数字资产财库领域在NYDIG的mNAV批评声中应对估值审查

市场将焦点转向数字资产估值

数字资产财库（DAT）领域正在对其既有的估值方法进行一次重大的重新评估。领先的比特币公司NYDIG已公开呼吁放弃市场净资产价值（mNAV）指标，认为它对公司的财务健康和运营价值提供了一个误导性的图景。这一批评是在该领域日趋成熟、投资者和分析师日益严格审查的背景下提出的，尤其是在最近的并购活动之后。

解构mNAV的缺陷

NYDIG全球研究主管Greg Cipolaro一直是改进现有比特币财库指标的积极倡导者，他特别批评mNAV在“比较不同比特币财库公司（考虑到其运营公司…和资本结构差异）时严重不足”。mNAV指标，传统上计算为公司市值相对于其比特币持有量的比率，由于几个关键的不准确性而变得问题重重。

首先，它通常未能充分考虑公司基础运营业务（OpCo）的价值。NYDIG建议使用比特币财库宣布之前的企业价值来评估OpCo，以提供更准确的市场评估。其次，mNAV计算经常错误地表示资本结构，尤其是在可转换债券和优先股方面。业界对mNAV“假定流通股”的依赖常常包括这些可转换票据发行所带来的全部股份稀释，而不管转换要求是否已满足。这可能导致对即时股权稀释的错误感知，且以转换溢价计算。

最近Strive资产管理公司对Semler Scientific的纯股票收购凸显了这些问题。这次合并创建了一个持有超过10,900枚比特币的综合实体，这表明需要一个超越简单mNAV比率的更全面的估值方法，尤其是在整合两个具有重要数字资产财库的运营业务的复杂性面前。

市场反应和估值压缩

市场对mNAV局限性的反应在几家公开交易的比特币财库公司的表现中显而易见。许多公司现在以低于其净资产价值（NAV），特别是其比特币持有量价值的市值进行交易。这一趋势表明“反射性飞轮”策略的逆转，即高溢价的mNAV允许公司以有利条件发行新股以收购更多比特币。随着mNAV的下降，发行新股将导致稀释，损害股东价值并限制进一步的比特币收购。

例如，医疗保健公司Kindly MD Inc. (NAKA)，在转向比特币财库策略后，其企业价值对净资产价值（mNAV）比率从75暴跌至约0.7。即使是企业比特币财库的先驱MicroStrategy (Strategy Inc.)，其mNAV也从2020年的8以上大幅压缩至2025年年中（考虑到所有稀释股）的约1.4。Monness, Crespi, Hardt & Co.的高级股票研究分析师Gus Galá将这种压缩归因于“稀释疲劳”以及在平衡债务和股权方面维持一致融资策略的挑战。

更广泛的背景和行业影响

对DAT领域而言，更广泛的影响是深远的，标志着市场从纯粹的投机热情转向对基本价值的需求日益成熟。根据K33 Research的数据，截至上周，美国约25%的公开交易加密财库公司市值低于其净资产价值。这种情况正在推动该领域不可避免的整合浪潮。规模较小的公司，特别是那些缺乏廉价资本或质押收益等替代收入来源的公司，可能会面临越来越大的压力或成为收购目标。

Strive-Semler收购案中，Strive以平均每枚比特币116,047美元的价格收购了5,816枚比特币，作为其与Semler Scientific合并的一部分，这凸显了这种整合。该交易为Semler Scientific的股东带来了约210%的溢价，强调了规模更大、财务更稳健的实体如何通过吸收较弱的竞争对手来获取其比特币持有量。

与以比特币为中心的财库不同，以太坊为中心的财库表现出更大的弹性。这些公司受益于质押奖励，这提供了额外的收入并可以直接提升mNAV。例如Bitmine的Tom Lee等策略师估计，质押可以为以太坊为基础的DAT的mNAV增加显著的百分点，使其比缺乏类似收益机制的比特币或Solana工具更具优势。

专家对转变格局的看法

专家评论大体上与NYDIG的评估一致。渣打银行数字资产研究主管Geoffrey Kendrick强调，mNAV高于1.0对于DATs扩大其持有量至关重要，而低于此阈值则表明资产负债表较弱和存在整合的可能性。他指出，几家著名的DATs已跌破1.0的mNAV水平，这有效地阻止了它们获取更多资产的能力。

“我们很荣幸宣布这项激动人心的战略合并，它将两家开创性的比特币财库公司结合起来，形成一个规模化、创新且具有增效作用的比特币收购平台，”Strive董事长兼首席执行官Matt Cole在评论他们与Semler Scientific的合并时说。这一声明，尽管对其特定交易持积极态度，但发生在市场整合日益加剧的背景下。

机构投资者和分析师的共识表明，DAT领域正在进入一个“螺旋式下降”期，其特点是整合和投资者对mNAV指标信心的下降。

展望：寻求稳健的估值

对mNAV的关键性重新评估强调了在数字资产财库领域内需要更复杂和全面的估值方法。公司需要优先考虑增加“每股比特币”和加强资本结构，以减轻与资产价格波动和复杂融资工具相关的风险。重点将转向展示超越单纯比特币持有量的明确运营价值，并有效管理资本。

未来几周和几个月内需要关注的关键因素包括进一步的并购活动，因为被低估资产或资本结构不可持续的公司将成为收购目标。市场还将密切关注替代估值模型的采用，这些模型能更好地考虑运营业务、多样化的资本结构以及质押等潜在的收益生成活动。这一调整期预计将促进更高的透明度，并可能导致对比特币财库公司进行更稳定和明智的投资，与数字资产的成熟格局保持一致。