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利率環境變化中，抵押貸款房地產投資信託基金超越商業發展公司

## 利率變化下抵押貸款房地產投資信託基金表現優異 過去一年中，**抵押貸款房地產投資信託基金 (mREITs)** 的表現顯著超越了**商業發展公司 (BDCs)**，這標誌著高收益投資領域內績效的顯著分化。這一趨勢透過 **VanEck 抵押貸款房地產投資信託基金收入 ETF (MORT)** 可以清晰觀察到，該 ETF 在此期間的表現明顯優於 **VanEck 商業發展公司收入 ETF (BIZD)** 和 **Putnam 商業發展公司收入 ETF (PBDC)**。導致這一轉變的主要驅動因素包括短期利率下降為 mREITs 創造的有利環境，以及投資者對 BDC 貸款違約日益加劇的擔憂，近期企業破產事件進一步加劇了這種擔憂。 ## 高收益行業間的績效差異 在過去 12 個月的不同時間段內，**MORT** 相對於其 BDC 同行的表現一直十分出色。這種差異可歸因於每個行業對利率波動和信貸市場條件的內在敏感性。 **抵押貸款房地產投資信託基金** 通常受益於**聯邦基金利率**的逐步下調。此類下降可以降低其回購融資的借貸成本，這對於專注於**機構抵押貸款支持證券 (MBS)** 的槓桿投資組合至關重要。像 **Annaly Capital Management, Inc. (NLY)** 和 **AGNC Investment Corp. (AGNC)** 這樣在機構 MBS 領域的重要參與者，對這些利率變化尤其敏感。隨著利率下降，其現有低收益 MBS 持有量的價值趨於上升，從而促進賬面價值升值和現金流改善。這種壓力的緩解是在 mREITs 經歷了以收益率曲線倒掛和長期利率上升為特徵的挑戰期之後。 相反，通常被視為 1.7 萬億美元私人信貸行業的代表的 **BDC 市場** 則面臨著巨大的逆風。降息透過減少浮動利率貸款的借貸收入來擠壓派息，而銀行競爭的加劇進一步壓低了借貸利差。這導致了顯著的業績不佳，**BDC 指數** 在 2025 年大幅落後於 **S&P 500**。特定的上市 BDCs 經歷了顯著下降，其中 **Blackstone Secured Lending Fund** 下跌約 21%，**Blue Owl Capital Corp** 下跌 19%，**Ares Capital Corp** 下跌約 12%。 ## 降息和信貸質量對 BDCs 的影響 對 BDCs 的不利影響促使管理人員削減股息分配。例如，業內最大的 BDC **Blackstone Private Credit Fund (BCRED)** 上月將其股息削減了 9%——這是其有史以來的首次削減。其他公司，如 **Oaktree Strategic Credit Fund** 和 **Golub Capital Private Credit Fund**，也分別將派息削減了 10% 和 15%。分析師們表示，基準利率下調 75 個基點可能導致 BDC 總股息下降 8-10%，因為目前的股息覆蓋率接近 100%。 除了信貸質量方面的擔憂，**First Brands Group**（一家主要的汽車零部件供應商）於 2025 年 9 月的破產暴露了私人信貸和 BDC 行業內部的重要脆弱性。該公司估計負債在 100 億美元至 500 億美元之間，這一事件引發了機構投資者的一系列損失。該公司不透明的融資結構，包括 40 億美元的影子債務，掩蓋了不可持續的槓桿。對這類不良債務有大量敞口的 BDCs 面臨潛在的追加保證金通知或強制清算，這加劇了金融體系內的系統性風險擔憂。 ## 抵押貸款房地產投資信託基金有望改善 相比之下，**mREITs** 的前景似乎越來越樂觀。收益率曲線倒掛（短期借貸成本超過長期資產收益）的緩解，加上利率下降，正在創造一個更有利的操作環境。例如，**Annaly** 和 **AGNC Investment Corp.** 正在其 MBS 價值方面顯示出積極勢頭，並預計借貸成本將降低。 主要 mREITs 的當前估值反映了這種樂觀情緒，根據最新數據，**Annaly (NLY)** 的市淨率估計約為 1.08 倍，**AGNC Investment Corp. (AGNC)** 為 1.23 倍。這些數據表明賬面價值增加，預示著透過多重擴張可能帶來更大的回報。 行業專家證實了這一積極轉變。Citizens JMP 的 **Steve DeLaney** 指出： > "在 mREIT 行業內，最大的積極影響可能出現在商業 mREIT 細分市場，其中較高的利率增加了浮動利率過橋貸款借款人的持有成本，而較高的 NOI 資本化率降低了房地產估值。" Keefe, Bruyette & Woods 的 **Jade Rahmani** 補充說，由於即將到來的降息，商業房地產 (CRE) 環境 **"將在第四季度和 2025 年改善"**。預計這種改善將由交易量的增加以及新的股權和債務投資的吸引力回報，以及更好的融資市場驅動。 ## 投資考量與展望 mREITs 和 BDCs 截然不同的命運帶來了細緻入微的投資考量。雖然 mREITs 的持續優異表現可能會吸引更多資本，從而推高估值，但如果信貸質量問題持續存在且利率環境對其商業模式仍具挑戰性，BDCs 可能會面臨持續壓力。**聯準會**未來的利率決策仍將是這兩個行業在中短期內的關鍵決定因素。 對於尋求穩定性的投資者，尤其是在波動市場中，這兩個行業的**優先股**和**迷你債券**提供有吸引力的收益率（通常為 9-10%），且波動性顯著低於普通股。儘管一些分析師建議在 BDCs 股價下跌後，仔細挑選的 BDCs 中存在機會，但在追逐 **AGNC**、**ARMOUR Residential (ARR)** 或 **Orchid Island Capital (ORC)** 等 mREITs 普通股的高股息收益時應謹慎。它們的強勁收益可能是暫時的，受即將到期的利率互換影響，這可能導致淨利差下降和股息覆蓋率降低。一種明智的方法，專注於基本面和派息的可持續性，至關重要。