Le dilemme économique en K de la Fed divise la trajectoire des taux en deux directions

L'économie américaine se fracture selon les lignes de revenus — et les outils traditionnels de la Réserve fédérale ne peuvent pas y remédier.

La Réserve fédérale fait face à un dilemme structurel de politique monétaire alors que l'économie américaine se fragmente selon les lignes de revenus, les ménages à hauts revenus soutenant la consommation tandis que les groupes à faibles revenus luttent sous le poids des loyers et de l'endettement, selon un rapport du 29 juin de BofA Securities.

« La politique monétaire de la Fed est en partie responsable de la divergence en K et incapable d'y remédier directement », ont déclaré Shruti Mishra et Aditya Bhave, économistes chez BofA Securities. « Le gradualisme est l'approche la plus prudente compte tenu des signaux contradictoires de reflation chez les riches et de stagflation modérée parmi les groupes à faibles revenus. »

Les données illustrent le fossé. Les 10 % des ménages les plus riches représentent environ 23 % de la consommation totale américaine, tandis que les 10 % les plus pauvres contribuent à seulement 4 %, selon les données de dépenses des consommateurs du Bureau of Labor Statistics. Les ménages à faibles revenus consacrent 63 % de leur budget aux nécessités comme l'énergie, l'alimentation, le logement et les soins de santé, contre 31 % pour le décile supérieur, dont les dépenses discrétionnaires en services atteignent 43,5 %. Cet écart structurel signifie que les chocs des prix de l'énergie — amplifiés par le conflit en Iran — frappent bien plus durement les ménages à faibles revenus, agissant comme un impôt régressif.

La dynamique en K aide à expliquer une énigme qui a troublé les marchés : pourquoi les dépenses de consommation sont restées résilientes alors même que le marché du travail se refroidit. Étant donné que la consommation agrégée est dominée par les ménages à hauts revenus bénéficiant des effets de richesse des actions et des prêts hypothécaires à taux fixe de l'ère pandémique, les dépenses globales ont tenu bon. Parallèlement, la faiblesse du marché de l'emploi s'est en partie concentrée parmi les populations immigrées ayant un poids de consommation limité, creusant l'écart entre les données sur l'emploi et les chiffres des dépenses.

Le cycle de resserrement de la Fed a renforcé la fracture par deux canaux. Les taux des cartes de crédit ont fortement augmenté avec le taux des fonds fédéraux — une recherche de la Fed de Boston montre que chaque augmentation d'un point de pourcentage des TAEG des cartes de crédit réduit les dépenses globales d'environ 9 % le mois suivant, l'impact sur les emprunteurs à faible score de crédit étant environ le double de celui sur les emprunteurs à score élevé. Par ailleurs, l'inflation des loyers a grimpé pendant le cycle de resserrement tandis que les propriétaires bloqués sur des prêts hypothécaires à taux fixe bas ont vu leurs coûts de logement rester stables, pénalisant de manière disproportionnée les locataires à faibles revenus.

Le taux directeur actuel se situe entre 3,50 % et 3,75 %, après 350 points de base de hausses cumulées depuis mars 2022 et les baisses ultérieures de 2024 et 2025. L'inflation oscille autour de 4 %, soit le double de l'objectif de 2 % de la Fed, la moitié des 18 membres du Comité fédéral de l'open market prévoyant des hausses de taux cette année, selon leurs projections de juin. Le président Kevin Warsh a réduit les indications prospectives au profit d'une approche davantage fondée sur les données — un changement que le chef économiste du FMI, Pierre-Olivier Gourinchas, a qualifié d'« tout à fait approprié » étant donné que des orientations rigides se sont révélées coûteuses lorsque l'inflation a grimpé.

Le défi de calibration de la politique monétaire est aigu. Si la Fed se concentre sur les données agrégées dominées par les dépenses des hauts revenus, elle risque de maintenir une orientation trop restrictive qui pourrait finir par fissurer la base de consommateurs à faibles revenus. Si elle assouplit prématurément, elle pourrait raviver l'inflation parmi les ménages propriétaires d'actifs. L'outil de calibration des politiques de la Fed de San Francisco illustre l'éventail des résultats possibles : dans un scénario de choc tarifaire par les coûts, l'outil prescrit des hausses de taux pour lutter contre l'inflation ; dans un scénario de faible demande provoqué par l'incertitude, il prescrit des baisses.

La politique budgétaire offre un soulagement limité. Le déficit budgétaire américain dépasse 6 % du PIB, avec des remboursements de droits de douane d'environ 175 milliards de dollars, des dépenses supplémentaires potentielles de défense d'environ 100 milliards de dollars, et des crédits récents liés à l'immigration qui consomment la capacité disponible. Des stimulus budgétaires supplémentaires risquent de pousser les rendements à long terme à la hausse, resserrant les conditions financières pour les ménages mêmes que la politique vise à protéger, tout en alimentant l'inflation tirée par la demande.

Il existe des signes provisoires d'amélioration. Les données de juin de BofA sur les cartes de crédit montrent que l'écart de consommation entre les ménages à hauts et bas revenus se réduit au cours de la première moitié du mois, et l'institut de recherche de la banque rapporte une hausse de la croissance des salaires après impôt pour les travailleurs à revenus moyens et faibles. Si cette tendance se maintient, elle pourrait signaler que la croissance de l'emploi s'élargit aux secteurs ouvriers comme les loisirs, l'hôtellerie-restauration, la construction et l'industrie manufacturière — un schéma qui a précédé la divergence en K.

La prochaine réunion du FOMC permettra de tester si l'approche fondée sur les données que Warsh a adoptée peut naviguer dans ces courants contradictoires. Les marchés anticipent un comité divisé, l'issue dépendant de la question de savoir si les données d'inflation ou la faiblesse du marché du travail prévaudront dans le calcul politique.

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