La mémoire vaut désormais plus que le pétrole. Les trois plus grands fabricants de puces mémoire — Samsung Electronics, SK Hynix et Micron Technology — affichent chacun une capitalisation boursière dépassant 1 000 milliards de dollars, soit environ 22 % de plus que la capitalisation combinée des trois compagnies pétrolières les plus valorisées au monde.
La mémoire vaut désormais plus que le pétrole. Les trois plus grands fabricants de puces mémoire — Samsung Electronics, SK Hynix et Micron Technology — affichent chacun une capitalisation boursière dépassant 1 000 milliards de dollars, soit environ 22 % de plus que la capitalisation combinée des trois compagnies pétrolières les plus valorisées au monde, même avec Saudi Aramco pesant près de 1 800 milliards de dollars à elle seule.
« La mémoire est aujourd'hui devenue si cruciale que les clients considèrent désormais les incertitudes liées aux prix et à l'approvisionnement en mémoire comme des risques commerciaux majeurs », a déclaré Kim Woo-hyun, directeur financier de SK Hynix, lors de la dernière conférence téléphonique sur les résultats de l'entreprise.
Ce changement reflète une transformation structurelle dans la manière dont les puces mémoire sont achetées et vendues. Pendant des décennies, la mémoire dynamique à accès aléatoire (DRAM) et la mémoire flash NAND étaient traitées comme des matières premières sujettes à des cycles violents d'expansion et de contraction. L'intelligence artificielle a bouleversé cette donne. Les hyperscalers — Microsoft, Google d'Alphabet et Amazon.com — ont verrouillé environ les deux tiers de la production mondiale de DRAM de qualité serveur, selon Tim Arcuri, analyste chez UBS, qui estime que les contrats à long terme pourraient couvrir jusqu'à 30 % des livraisons totales de DRAM l'année prochaine. SK Hynix a indiqué que la demande « dépasse largement » sa capacité d'approvisionnement pour les trois prochaines années.
L'écart de valorisation avec le secteur semiconducteur dans son ensemble est frappant. Micron se négocie à moins de 10 fois les bénéfices projetés pour les quatre prochains trimestres, ce qui le place dans les 10 % les plus bas du S&P 500. Samsung et SK Hynix se négocient entre six et sept fois les bénéfices à terme. L'indice PHLX Semiconductor affiche une moyenne d'environ 26 fois. Sandisk, dont la capitalisation boursière a presque triplé depuis mars, se négocie à environ 10,5 fois les bénéfices à terme. Si les bénéfices se matérialisent comme Wall Street l'attend — les bénéfices ajustés par action de Micron ont atteint 12,20 $ au trimestre clos en février, contre 1,56 $ un an plus tôt, et les analystes projettent plus de 60 $ pour l'exercice se terminant en août — les multiples actuels suggèrent un potentiel de hausse significatif.
Les contrats à long terme modifient la donne des bénéfices
Micron a signé son premier accord d'approvisionnement de cinq ans lors de son rapport de résultats de mars et a indiqué lors d'une conférence d'investissement la semaine dernière avoir réalisé des « progrès significatifs » sur des accords similaires avec d'autres clients. Sandisk a rapporté que cinq clients avaient signé des accords à long terme couvrant plus d'un tiers de sa capacité de production pour le prochain exercice. SK Hynix n'a pas détaillé le nombre de ses contrats, mais a révélé que la demande dépasse sa capacité d'approvisionnement jusqu'en 2028.
Ces accords représentent un changement fondamental dans le modèle économique du secteur. Historiquement, les fabricants de mémoire construisaient leurs capacités sur la base de spéculations et souffraient lorsque la demande était inférieure aux prévisions. Aujourd'hui, les hyperscalers verrouillent des volumes des années à l'avance, acceptant une moindre flexibilité tarifaire en échange d'un approvisionnement garanti. UBS estime que ce changement pourrait stabiliser le profil de bénéfices historiquement volatil de Micron, réduisant l'amplitude des fluctuations de prix qui ont pénalisé le secteur lors des cycles passés.
La puissance de dépense derrière cette demande est colossale. Les bénéfices ajustés par action de Micron au trimestre de février ont explosé à 12,20 $ contre 1,56 $ un an plus tôt. Wall Street s'attend à ce que les bénéfices par action dépassent 60 $ pour l'exercice se terminant en août et atteignent environ 106 $ pour le prochain exercice, selon les estimations de Visible Alpha.
Pourquoi la mémoire semble bon marché malgré des valorisations à 1 000 milliards
Le décalage entre la capitalisation boursière et le multiple de valorisation est la tension centrale dans le secteur de la mémoire. À moins de 10 fois les bénéfices à terme, Micron se négocie à une fraction de l'indice semiconducteur global. Samsung et SK Hynix sont encore moins chers, entre six et sept fois. À titre de comparaison, Nvidia se négocie à environ 35 fois les bénéfices à terme, et le titre moyen de l'indice PHLX Semiconductor commande environ 26 fois.
Le scénario baissier est que la mémoire reste cyclique et que l'environnement de prix actuel finira par s'inverser. Le scénario haussier, soutenu par la structure contractuelle qui émerge, est que les accords à long terme offrent une visibilité suffisante sur les bénéfices pour justifier un reclassement structurel. Si le multiple de Micron atteignait ne serait-ce que 15 fois les bénéfices à terme — encore bien en dessous de la moyenne de l'indice semiconducteur — sa capitalisation boursière approcherait 1 800 milliards de dollars, le niveau qu'implique l'objectif de prix révisé d'UBS à 1 625 $.
Pour les investisseurs, la question est de savoir si le modèle contractuel peut survivre à un ralentissement. Si les hyperscalers honorent leurs engagements en cas de baisse de la demande, le secteur de la mémoire aura accompli ce qu'il n'a jamais réussi : une stabilité des bénéfices à grande échelle. S'ils renégocient, l'ancien cycle revient. Les deux prochains cycles de résultats de Micron, SK Hynix et Samsung fourniront le premier véritable test de la solidité de ces contrats.
Cet article est fourni à titre d'information uniquement et ne constitue pas un conseil en investissement.
