NYDIG'in mNAV Eleştirisi Ortasında Dijital Varlık Hazine Sektörü Değerleme İncelemesini Yönlendiriyor

Piyasa Odağını Dijital Varlık Değerlemesine Kaydırıyor

Dijital varlık hazine (DAT) sektörü, yerleşik değerleme metodolojilerinde önemli bir yeniden değerlendirmeden geçiyor. Lider bir Bitcoin şirketi olan NYDIG, şirketin finansal sağlığı ve operasyonel değeri hakkında yanıltıcı bir tablo sunduğunu savunarak, yaygın olarak kullanılan piyasa net varlık değeri (mNAV) metriğinin terk edilmesi çağrısında bulundu. Bu eleştiri, sektörün olgunlaşması ve özellikle son birleşme ve satın alma faaliyetlerinin ardından yatırımcılar ve analistlerden artan bir incelemeyle karşı karşıya kalmasıyla ortaya çıkıyor.

mNAV'ın Kusurlarını Ortaya Çıkarma

NYDIG Küresel Araştırma Başkanı Greg Cipolaro, mevcut Bitcoin hazine metriklerini geliştirmenin güçlü bir savunucusu olmuştur ve özellikle mNAV'ı "operasyonel şirketlerini… ve sermaye yapısı farklılıklarını dikkate alarak Bitcoin hazine şirketlerini tüm spektrumda karşılaştırmada son derece yetersiz" olarak eleştirmektedir. Geleneksel olarak bir şirketin piyasa değerinin Bitcoin varlıklarına oranı olarak hesaplanan mNAV metriği, birkaç temel yanlışlık nedeniyle sorunlu hale gelmiştir.

İlk olarak, bir şirketin temel operasyonel işinin (OpCo) değerini yeterince hesaba katmada genellikle başarısız olur. NYDIG, daha doğru bir piyasa tabanlı değerlendirme sağlamak için OpCo'nun Bitcoin hazine duyurusundan önceki işletme değeri kullanılarak değerlenmesini önermektedir. İkinci olarak, mNAV hesaplamaları, özellikle dönüştürülebilir borç ve imtiyazlı hisse senetleri ile ilgili olarak sermaye yapılarını sıklıkla yanlış temsil eder. Sektörün mNAV için "varsayılan hisse senedi"ne güvenmesi, dönüşüm gereksinimlerinin karşılanıp karşılanmadığına bakılmaksızın, bu dönüştürülebilir tahvil ihraçlarından kaynaklanan tam hisse senedi seyreltmesini genellikle içerir. Bu, dönüşüm primi üzerinden hesaplanan anlık özkaynak seyreltmesi hakkında yanlış bir algıya yol açabilir.

Strive Asset Management'ın Semler Scientific'i yakın zamanda tüm hisse senetleriyle satın alması bu sorunları vurguladı. 10.900'den fazla Bitcoin'e sahip birleşik bir varlık oluşturan bu birleşme, özellikle önemli dijital varlık hazinelerine sahip iki operasyonel işi entegre etmenin karmaşıklıkları göz önüne alındığında, basit bir mNAV oranının ötesinde daha kapsamlı bir değerleme yaklaşımına olan ihtiyacı gösterdi.

Piyasa Tepkisi ve Değerleme Sıkışması

Piyasanın mNAV'ın sınırlamalarına tepkisi, birkaç halka açık Bitcoin hazine şirketinin performansında açıkça görüldü. Birçok firma şu anda net varlık değerlerinin (NAV), özellikle de Bitcoin varlıklarının değerinin altında piyasa değerleriyle işlem görüyor. Bu eğilim, yüksek bir mNAV'ın şirketlerin daha fazla Bitcoin elde etmek için uygun koşullarda yeni hisseler ihraç etmesine izin verdiği "yansıtıcı volan" stratejisinin tersine döndüğünü gösteriyor. mNAV'lar düştükçe, yeni hisse senedi ihraç etmek seyreltici hale gelir, hissedar değerini zayıflatır ve daha fazla Bitcoin alımını kısıtlar.

Örneğin, Bitcoin hazine stratejisine yönelen bir sağlık şirketi olan Kindly MD Inc. (NAKA), işletme değerinin net varlık değerine (mNAV) oranının 75'ten yaklaşık 0.7'ye düştüğünü gördü. Kurumsal Bitcoin hazinelerinde öncü olan MicroStrategy (Strategy Inc.) bile, 2020'de 8'in üzerindeyken 2025 ortalarına kadar (tüm seyreltilmiş hisseler dikkate alındığında) yaklaşık 1.4'e önemli bir mNAV sıkışması yaşadı. Monness, Crespi, Hardt & Co.'da kıdemli hisse senedi araştırma analisti olan Gus Galá, bu sıkışmayı "seyreltme yorgunluğu"na ve borç ve özkaynağı dengeleyen tutarlı bir finansman stratejisi sürdürme zorluklarına bağladı.

Daha Geniş Bağlam ve Endüstri Etkileri

DAT sektörü için daha geniş etkiler derindir ve piyasanın sadece spekülatif bir coşkudan temel değere olan talebe doğru olgunlaştığını gösterir. K33 Research'e göre geçen hafta itibarıyla ABD'deki halka açık kripto hazine şirketlerinin yaklaşık %25'i net varlık değerlerinin altında piyasa değerleriyle işlem görüyordu. Bu durum, sektörde kaçınılmaz bir konsolidasyon dalgasını tetikliyor. Daha küçük şirketler, özellikle ucuz sermayeye veya staking getirileri gibi alternatif gelir akışlarına erişimi olmayanlar, artan baskıyla karşı karşıya kalabilir veya satın alma hedefi haline gelebilir.

Strive-Semler satın alması, Strive'ın Semler Scientific ile birleşmesinin bir parçası olarak ortalama 116.047 dolar Bitcoin fiyatıyla 5.816 Bitcoin satın almasıyla bu konsolidasyonu örneklemektedir. Anlaşma, Semler Scientific hissedarları için yaklaşık %210'luk bir prim temsil ediyordu ve bu, daha büyük, finansal olarak daha sağlam kuruluşların Bitcoin varlıklarına erişmek için daha zayıf rakipleri nasıl absorbe ettiğini vurguluyor.

Bitcoin merkezli hazinelerin aksine, Ethereum odaklı hazineler daha fazla direnç gösteriyor. Bu firmalar, ek gelir sağlayan ve mNAV'ları doğrudan artırabilen staking ödüllerinden yararlanıyor. Bitmine'den Tom Lee gibi stratejistler, staking'in Ethereum tabanlı DAT'ların mNAV'ına önemli puanlar ekleyebileceğini ve bunları benzer getiri mekanizmalarından yoksun Bitcoin veya Solana araçlarından daha avantajlı bir konuma getirebileceğini tahmin ediyor.

Değişen Manzara Üzerine Uzman Görüşleri

Uzman yorumları büyük ölçüde NYDIG'in değerlendirmesiyle örtüşüyor. Standard Chartered Dijital Varlıklar Araştırma Başkanı Geoffrey Kendrick, mNAV'ın 1.0'ın üzerinde olmasının DAT'ların varlıklarını genişletmesi için kritik olduğunu, bu eşiğin altındaki değerlerin ise zayıf bilançoları ve konsolidasyon potansiyelini gösterdiğini vurguladı. Birkaç önde gelen DAT'ın bu 1.0 mNAV seviyesinin altına düştüğünü ve bu durumun daha fazla varlık edinme yeteneklerini etkili bir şekilde durdurduğunu belirtiyor.

Strive Yönetim Kurulu Başkanı ve CEO'su Matt Cole, Semler Scientific ile birleşmeleri hakkında yorum yaparken, "Öncü iki Bitcoin hazine şirketini bir araya getirerek ölçekli, yenilikçi ve verimli bir Bitcoin satın alma platformu oluşturan bu heyecan verici stratejik birleşmeyi duyurmaktan gurur duyuyoruz" dedi. Bu açıklama, belirli işlemleri hakkında olumlu olsa da, artan konsolidasyonun yaşandığı bir piyasa bağlamında gerçekleşiyor.

Kurumsal yatırımcılar ve analistler ile ilgili olarak, DAT sektörünün konsolidasyon ve mNAV metriğine olan yatırımcı güveninin azalmasıyla karakterize edilen bir "aşağı doğru sarmal"a girdiğini gösteriyor.

İleriye Bakış: Sağlam Değerleme Arayışı

mNAV'ın kritik yeniden değerlendirilmesi, dijital varlık hazine sektöründe daha sofistike ve kapsamlı değerleme metodolojilerine olan ihtiyacın altını çiziyor. Şirketlerin, değişken varlık fiyatları ve karmaşık finansman araçlarıyla ilişkili riskleri azaltmak için "hisse başına Bitcoin"i artırmaya ve sermaye yapılarını güçlendirmeye öncelik vermesi gerekecek. Odak noktası, sadece Bitcoin varlıklarının ötesinde net operasyonel değeri göstermeye ve sermayeyi etkili bir şekilde yönetmeye kayacaktır.

Önümüzdeki haftalarda ve aylarda izlenecek temel faktörler arasında, düşük değerli varlıklara veya sürdürülemez sermaye yapılarına sahip şirketlerin satın alma hedefi haline gelmesiyle daha fazla birleşme ve satın alma faaliyeti yer alıyor. Piyasa, operasyonel işleri, çeşitli sermaye yapılarını ve staking gibi potansiyel getiri sağlayan faaliyetleri daha iyi hesaba katan alternatif değerleme modellerinin benimsenmesini de yakından takip edecek. Bu ayarlama döneminin daha fazla şeffaflık sağlaması ve potansiyel olarak Bitcoin hazine firmalarına daha istikrarlı ve bilinçli yatırımlara yol açması, dijital varlıkların olgunlaşan ortamıyla uyumlu olması bekleniyor.