Les stratèges de Goldman Sachs avertissent d'une pression imminente sur les obligations japonaises et allemandes à cinq ans

Goldman Sachs alerte sur un changement dans la dynamique du marché obligataire

Les stratèges de Goldman Sachs, George Cole et William Marshall, ont lancé un avertissement notable, signalant un déplacement imminent de la pression de vente vers les marchés obligataires à cinq ans au Japon et en Allemagne. Ce segment du paysage mondial des revenus fixes, longtemps considéré comme un « point idéal » pour sa stabilité relative, est désormais perçu comme vulnérable. Les stratèges attribuent cette réévaluation à une combinaison d'une amélioration de la dynamique économique et de positions de politique monétaire de plus en plus restrictives au sein de ces grandes économies, réécrivant ainsi le manuel établi pour les investisseurs obligataires.

Analyse détaillée des changements économiques et politiques

Japon : Reprise économique et normalisation monétaire

Les prévisions de Goldman Sachs indiquent de solides améliorations économiques pour le Japon. Les projections de croissance du PIB réel ont été revues à la hausse à 0,9 % pour 2025 et 0,7 % pour 2026. Les prévisions d'exportations pour ces années ont également augmenté de près de 2 points de pourcentage, étayées par l'hypothèse de volumes d'exportations automobiles stables vers les États-Unis. En outre, les prévisions de dépenses en capital ont augmenté de 0,5 point de pourcentage, reflétant une incertitude réduite et un fort appétit pour l'investissement des entreprises. La croissance économique réelle devrait dépasser 1 % en 2025, tirée par l'augmentation des salaires réels dépassant les hausses de prix, ce qui devrait soutenir la demande intérieure et la croissance de la consommation au-delà de 1 %.

Parallèlement, la Banque du Japon (BOJ) s'engage sur la voie de la normalisation monétaire. La banque centrale devrait maintenir une approche prudente des hausses de taux d'intérêt, la prochaine augmentation étant prévue pour janvier 2025, suivie d'une autre en juillet 2025. Ce processus graduel devrait impliquer deux hausses de 25 points de base (pb) par an, visant un taux directeur terminal de 1,5 %. Cette normalisation est généralement considérée comme bénéfique pour les banques, car elle devrait accentuer la courbe des rendements. La BOJ réduit également progressivement son programme d'achat d'obligations, les achats mensuels devant diminuer de 6 billions ¥ à 3 billions ¥ d'ici 2026. Alors qu'une récente adjudication d'obligations à cinq ans au Japon a toujours attiré une forte demande, suggérant que certains investisseurs adhèrent à des récits plus anciens, l'émission à long terme, en particulier les obligations d'État japonaises (JGB) à 40 ans, a montré la demande la plus faible depuis 2011, avec des rendements augmentant de 5 points de base après l'adjudication pour atteindre 3,335 %.

Allemagne : Expansion budgétaire et réduction de l'accommodation de la BCE

Pour l'Allemagne, Goldman Sachs a révisé à la hausse sa prévision de croissance économique pour 2025 à 0,2 %, soit une augmentation de 0,2 point de pourcentage. Cette amélioration est largement due à la perspective d'une augmentation des dépenses militaires et d'infrastructure, le gouvernement allemand prévoyant d'assouplir les règles budgétaires pour financer près de 1 000 milliards d'euros d'initiatives de défense et d'infrastructure. La réduction des pénuries d'énergie et l'augmentation des investissements dans la transition énergétique verte de l'Allemagne contribuent également à cette dynamique positive. Une augmentation significative des approvisionnements en gaz naturel liquéfié (GNL) de 2025 à 2028 devrait également entraîner un excédent matériel sur le marché mondial du gaz, ce qui profitera à l'Allemagne.

En termes de politique monétaire, Goldman Sachs a révisé ses perspectives pour la Banque centrale européenne (BCE). L'augmentation des dépenses budgétaires en Allemagne devrait réduire la pression sur la BCE pour réduire les taux en dessous d'un niveau neutre. Par conséquent, Goldman Sachs ne s'attend plus à ce que la BCE mette en œuvre une réduction de taux de 25 points de base lors de sa réunion de politique de juillet 2025, un renversement par rapport aux projections précédentes. Le taux d'intérêt de référence de la BCE est estimé à atteindre 2 % d'ici juin 2025, indiquant une politique plus restrictive que prévu. Sur le marché obligataire allemand, les rendements des obligations à cinq ans ont déjà diminué de plus de 30 points de base par rapport à leur pic de mars, dépassant la baisse d'environ 25 points de base observée sur les obligations à 10 ans.

Réévaluation du rôle de l'obligation à cinq ans

Historiquement, l'obligation à cinq ans a occupé une position unique sur le marché des titres à revenu fixe, agissant comme un « point idéal » qui offrait une protection contre les sensibilités extrêmes de la dette à court terme (guidée par la politique des banques centrales) et des obligations plus longues (sensibles à l'inflation et aux préoccupations liées au déficit). Cependant, les stratèges de Goldman Sachs soutiennent désormais qu'une « modeste amélioration des conditions macroéconomiques combinée à une politique moins accommodante » transforme ce havre de paix d'antan en un danger.

Ce sentiment est également partagé par des observations de marché plus larges. Jenna Barnard, responsable mondiale des obligations chez Janus Henderson Investors, note que malgré les réductions de taux des banques centrales au cours de la dernière année, les obligations d'État à long terme ont eu du mal tout au long de 2025, une tendance non limitée aux États-Unis ou au Royaume-Uni, mais observée à l'échelle mondiale. Les facteurs clés contribuant à l'augmentation des rendements à long terme comprennent une « grève des acheteurs » de la part des investisseurs institutionnels, en particulier pour les obligations de 30 ans et plus, le resserrement quantitatif continu à mesure que les banques centrales réduisent leurs avoirs obligataires, et des préoccupations accrues concernant les déficits budgétaires.

Implications plus larges pour le marché et positionnement des investisseurs

La sous-performance anticipée des obligations à cinq ans au Japon et en Allemagne fait suite à une tendance où les deux économies ont déjà démontré des rendements obligataires totaux inférieurs à ceux d'autres marchés développés en 2025. Si l'inflation ou la croissance dépassait les attentes actuelles, le secteur des obligations à cinq ans pourrait devenir une source importante de tensions financières et de pertes pour les investisseurs.

Le paysage mondial des revenus fixes est encore compliqué par une divergence des politiques monétaires entre les principales banques centrales. Alors que la BCE devrait baisser ses taux, la Réserve fédérale américaine a mis en pause son cycle d'assouplissement, et la Banque du Japon s'oriente vers un resserrement. Cette divergence crée des opportunités significatives pour les stratégies de gestion active, permettant aux gestionnaires de fonds expérimentés de capitaliser sur des environnements de taux d'intérêt variés. Les investisseurs réaffectent déjà leurs actifs ; par exemple, les assureurs japonais déplacent des capitaux, influençant les marchés de la dette américaine et la dynamique du yen japonais. Le débouclement du carry trade sur le yen s'accélère, les capitaux revenant au Japon à mesure que les rendements des JGB augmentent, renforçant le yen et réduisant la liquidité mondiale.

Selon l'étude sur les défauts de titres à revenu fixe d'UBS AM, 2025 devrait voir une augmentation des taux de défaut sur les marchés développés, bien que ceux-ci concernent principalement de grandes structures de capital en difficulté. Les marchés de crédit public devraient bénéficier d'une liquidité améliorée et d'opportunités de valeur relative attrayantes, attirant des flux importants, en particulier des fonds de pension qui réduisent les risques de leurs portefeuilles et des assureurs qui augmentent leurs allocations obligataires.

Perspectives et considérations clés pour les investisseurs à revenu fixe

L'avertissement de Goldman Sachs souligne un changement fondamental dans le calcul des risques pour les investisseurs à revenu fixe. L'attente d'une pression de vente implique des pertes en capital potentielles pour les détenteurs actuels d'obligations à cinq ans au Japon et en Allemagne. Par conséquent, les investisseurs institutionnels et les gestionnaires de fonds sont susceptibles de réévaluer leurs portefeuilles de titres à revenu fixe, en déplaçant potentiellement les investissements vers d'autres échéances ou classes d'actifs qui offrent des rendements ajustés au risque plus favorables.

La performance future de ces segments obligataires dépendra fortement de la trajectoire réelle de l'inflation et de la croissance économique dans les deux régions. Ce développement signale également une potentielle réévaluation plus large des actifs traditionnellement sûrs sur le marché obligataire mondial, favorisant une incertitude accrue. Dans cet environnement en évolution, les stratégies de gestion active capables de s'adapter aux politiques divergentes des banques centrales et d'exploiter les opportunités de valeur relative seront de plus en plus cruciales pour naviguer dans le paysage des revenus fixes au cours des prochains mois et années.