金、中央銀行の買い入れ鈍化で最高値から20%下落

投資家の金に対する考え方を再定義する構造的な問い

過去20年の大半において、コモディティ投資家は予測可能な金市場の枠組みの中で運用してきた。すなわち、マクロの契機を特定し、上昇相場に乗り、そして平均回帰に備える、というものだ。2022年末から2026年初頭にかけての異常な出来事は、金が調整するかどうかではなく、その価格の下限を左右する力が根本的に変化し、過去の調整パターンがもはや単純には適用できなくなったのではないかという、真に厄介な問いを突きつけている。

COMEX金は利上げ観測の高まりを背景に、一日で最大3%下落し、1オンスあたり4,330ドルと2026年3月以来の安値をつけた。2026年1月29日に記録した史上最高値5,594.82ドルから約20%の下落は、2022年9月から245%上昇（現代の金時代における最大の率の上昇）した市場にとって初めての重要な試練となる。

「中央銀行の外貨準備の多様化は、個人投資家のセンチメントやETFの資金流出入、短期的なマクロ環境とは独立して機能する、政策レベルの構造的シフトを表している」と、ロイターのコモディティコラムニスト、クライド・ラッセルは2026年6月の記事で述べている。「循環的な需要と異なり、価格が上昇してもそれが逆転することはない。」

2022年から2026年までの上昇相場は、単一の支配的な要因に基づいていなかったという点で、構造的に異例だった。歴史的な高水準での中央銀行による購入、中国とインドからの旺盛な個人需要、そしてインフレ懸念、地政学的な不安定性、米ドル覇権への懸念に結びついた幅広い投資家の需要という、3つの需要の柱が同時に収束したのである。しかし、その連携は今や崩れている。

ワールド・ゴールド・カウンシルによると、2026年第1四半期の世界の金需要は前年同期比9%減の1,195.9トンとなった。宝飾需要は25%減の260.2トン、中国は31%減の85.2トン、インドは19%減の66.1トンとなった。ETF投資の資金流入は73%急減し62トンとなった。複数の伝統的なカテゴリーで需要が悪化しているにもかかわらず、価格がより急激に暴落していないという事実自体が、分析的に見て重要である。

中央銀行は2026年第1四半期に243.7トンを購入した。前年同期比で3%増加したものの、2022年半ばから2024年末までの5四半期連続で維持された四半期300トン超を大きく下回る。CICCのデータによると、買い入れはますます二極化している。2026年の最初の4ヶ月間で、ポーランドは45.4トン、中国は15.2トンを追加した一方、トルコは78.3トン、ロシアは28.0トン、アゼルバイジャンは21.9トンを売却した。トルコ中央銀行は2025年末時点で外貨準備の54.6%を金で保有していたが、中東紛争がドル流動性の逼迫を引き起こした際に、その水準が利益確定売りを誘発した。

実質金利の支配力が再び強まる

現在の金市場の顕著な特徴は、金が金融政策の派生物として大幅に価格再形成されている点にある。原油価格と金の逆相関関係は、2026年半ばにかけて一貫して観察され、このダイナミクスを異常なまでの明瞭さで示している。米国とイランの紛争が続く中で原油が上昇すると金は弱含む。これは、エネルギー価格の上昇がインフレ期待を強め、利上げの可能性を高めるためである。一方、外交的な進展の兆候で原油が下落すると、金は回復する。

CICCのアナリストは、2022年から2025年にかけて中央銀行の買い入れが金利感応度を圧倒したことで崩れていた金と米国実質金利の逆相関が、2026年に再び現れたと指摘した。米国の実質金利は3月の1.48%から5月には1.63%に上昇し、金は2月の1オンスあたり約5,200ドルから5月には約4,400ドルに下落した。

モルガン・スタンレーによると、金は中央銀行準備資産に占める割合で、1996年以来初めて米国債を上回った。ひとたびこの閾値を超えると、ソブリン・ウェルスファンドの枠組みを通じてさらなる配分を強化する傾向がある。しかし、2026年の機関投資家の目標価格のばらつきは、真の分析上の不確実性を反映している。JPモルガンは2026年第4四半期の金価格を平均約5,055ドルと予想する一方、ゴールドマン・サックスはベースケースで約3,700ドルと予想しており、その差は1,500ドル以上に及ぶ。

投資家にとって、中心的なリスクは単にマクロの逆風だけではなく、構造的な需要のストーリーが現在想定されているほど永続的ではない可能性、あるいは逆に、過去の調整パターンが新たな需要の下限の恒久性を過小評価している可能性である。中央銀行の準備資産データ、原油価格の軌道、実質金利の予想を同時にモニタリングすることが、金に関する首尾一貫した見解を形成するために必要となっている。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではありません。