SpaceXのS-1提出書類で2,850兆円のTAM主張、IPO接近に伴い監視の目

SpaceXは、今回のIPOで少なくとも1.8兆ドル（約180兆円）の評価額を目標としているが、5月20日に提出されたS-1目論見書の中で同社が主張する28.5兆ドル（約2,850兆円）の総獲得可能市場（TAM） — そのうち23兆ドル（約2,300兆円）はエンタープライズAIアプリケーションによるもの — は、審査にあたる投資家やアナリストから懐疑的な見方を集めている。

「このTAMの数字は非常に大きく、基本的にSpaceXが、その投影された形で市場が存在するよりも前に、世界のAIインフラ市場のかなりのシェアを獲得することを前提としている」と、IPOが静穏期間にあることを理由に匿名を条件に語ったトップ5の引受会社の資本市場ストラテジストは述べた。

提出書類からは、2025年の収益が187億ドル（約1.87兆円）である一方、49.4億ドル（約4,940億円）の純損失を計上し、2024年の7.91億ドル（約791億円）の利益から赤字転落したことが明らかになった。3つのセグメントのうち、一貫して黒字なのはStarlinkのみで、同社は114億ドル（約1.14兆円）の収益と44億ドル（約4,400億円）の営業利益を上げている。宇宙事業は41億ドル（約4,100億円）の収益に対して6.57億ドル（約657億円）の損失を出し、30億ドル（約3,000億円）のStarship開発コストが重しとなった。一方、新たに統合されたAIセグメントは、わずか32億ドル（約3,200億円）の収益に対して64億ドル（約6,400億円）の営業損失を計上した。2026年第1四半期だけで、AIセグメントは8.18億ドル（約818億円）の収益に対し25億ドル（約2,500億円）を Burn（消費）した。

SpaceXが「人類史上最大の行動可能な総獲得可能市場」と呼ぶ28.5兆ドル（約2,850兆円）のTAMは、初日からSpaceXを時価総額で最大の産業企業にする評価額の要となっている。IPOが1.8兆ドル（約180兆円）で価格設定されれば、企業価値対収益倍率は70倍を超え、テスラの11倍やエヌビディアの25倍をはるかに上回る。同社は早ければ6月4日にも募集を開始し、6月11日頃に価格を決定する見込みで、ゴールドマン・サックス、モルガン・スタンレー、バンク・オブ・アメリカ、シティグループ、JPモルガン・チェースが21の引受会社からなるシンジケートを主導する。

TAMの内訳は特に議論を呼んでいる。SpaceXは28.5兆ドルのうち22.7兆ドル（約2,270兆円）をエンタープライズアプリケーションによるものとしており、Starlinkの衛星インターネット事業 — 昨年114億ドル（約1.14兆円）の収益を上げた — が同社の最も価値ある長期的資産ではないことを示唆している。代わりに経営陣は、マスク氏が2月にSpaceXに統合したxAIに賭けており、統合時の評価額は合計1兆ドル（約100兆円）で、そのうちxAIは2,500億ドル（約25兆円）と評価された。

AIセグメントの短期的な収益は、単一の顧客に大きく依存している。マスク氏が今年初めに「邪悪」と公に非難した競合AI企業Anthropicは、メンフィスのColossusデータセンターでの計算能力に対し、月額12.5億ドル（約1,250億円）をSpaceXに支払っている。S-1には、2029年5月までの月次支払いが記載されており、年間換算で150億ドル（約1.5兆円）、全期間で合計約450億ドル（約4.5兆円）となる。しかしマスク氏はXで、この契約は180日間のリース契約で相互に90日前の解約通知が可能であると明言しており、450億ドルのコミットメントは実質的に6ヶ月間のレンタルに過ぎない。

標準的なデータセンターの経済性は、10年単位のアンカーテナントに依存している。マイクロソフト、メタ、グーグルなどのハイパースケーラーは、GPU、ネットワーク、電力インフラに数十億ドルを投じることを支えるため、10年から15年のリース契約を結び、容量コミットメントを固定化する。90日の解約条項付き180日リースは、月々のレンタルに近い。

Starlinkの業績指標そのものも、さらなる懸念材料を加えている。衛星インターネットサービスは164市場で1,030万人の加入者に拡大し、1年前の約2倍となった。しかし、1ユーザーあたりの平均月間収益は、2023年の約99ドル（約9,900円）から2026年第1四半期には約66ドル（約6,600円）に減少しており、同社が海外の低価格市場に進出していることが背景にある。

歴史上最大のIPOは、実績がまちまちである。サウジアラムコは2019年に約1.7兆ドル（約170兆円）の評価額で上場したが、その株価は依然として公開価格を下回っている。同年代で最大だった2014年のアリババの米国デビューも、過去10年間で実質的なリターンはほぼゼロである。このように過度に話題になった大型案件は、成功の数年分を当初から価格に織り込む傾向があり、誤差の余地をほとんど残さない。

SpaceXはNasdaqおよびNasdaq Texasに、ティッカーシンボル「SPCX」で上場する予定である。二重株式構造により、マスク氏は株式公開後も議決権支配を維持する。個人投資家向けの割り当ては浮動株の30％と報じられており、メガキャップIPOの標準的な約3倍に相当するため、取引開始初期のボラティリティを増幅させる可能性がある。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではない。