ストラテジー、220億ドルの負債テストに直面——アナリストは「時限爆弾」と指摘

マイケル・セイラー氏率いるストラテジーは、史上最も野心的な企業ビットコイン財務運営を展開している。しかし、ビットコインが年15億ドルの優先配当金を上回るペースで複利成長しない限り、もはや計算が成立しないとの見方がアナリストの間で強まっている。

著名な暗号資産アナリストであるチャールズ・エドワーズ氏は、ストラテジーのビジネスモデルを、ビットコイン価格の継続的上昇に全面的に依存し、長期の市場下落時に爆発するリスクを抱える「時限爆弾」と公に指摘した。同氏の批判は、同社が222億ドルの総債務を抱え、ビットコイン財務の初めての売却を余儀なくされたタイミングでなされた。

2026年5月25日時点で、ストラテジーは84万3738BTCを保有。1コインあたり平均約7万5000〜7万6000ドルで取得した。S&Pグローバル・レーティングによると、同社の資本構成には67億ドルの転換社債と155億ドルの優先株式が含まれており、同社は2025年10月にB-のジャンク信用格付けを付与されている。

最も深刻な圧力要因は優先株式層である。STRCなどの商品の配当率は約11%で、年間債務は15億ドル超に上る。ストラテジーの中核ソフトウェア事業の年間収益は約4億7700万ドルであり、優先配当だけで営業キャッシュフローの3倍以上に達する。

「その差は利益で埋められるものではない。額面またはそれ以上で新たなSTRC株を発行するか、MSTRの普通株主を希薄化し、その資金を既存の保有者への支払いに充てることで埋められる」と、オンレンプ・インスティテューショナルのグローバル責任者グレン・キャメロン氏はBitcoin Magazineに寄稿したゲスト記事で述べた。キャメロン氏はこの構造を「再帰的資金調達ループ」と表現し、STRCが額面以上で取引されている間は機能するが、それを下回ると崩壊すると指摘した。

資金調達ループとその限界

STRCは無担保、劣後、永久優先株式であり、満期日はなく、ストラテジーのビットコインに対する担保権も有さない。配当は裁量的であり、取締役会は通知や投票なしに毎月の会合で削減できる。S&Pは発行体をB-と格付けしており、ジャンク圏内で4段階下に位置する。

配当ラチェットにより、クーポンはここ数カ月で9%から11.5%に上昇し、永久年次債務として2億6800万ドルが構造に組み込まれた。毎月の増加が資金調達ギャップを拡大し、株式発行の希薄化を進め、価格下限の維持を困難にしている。

キャメロン氏の分析では、年率10%の複利で5000のビットコイン経路をシミュレーションした結果、正式なデフォルト確率は12.3%、配当延期確率は21.9%、8年サイクル中に発行体による強制ビットコイン売却が少なくとも1回発生する確率は50.7%となった。年率15%の複利では、ビットコインが新高値まで回復する経路でも、STRCが85ドルを下回って終了する確率は44.6%に上る。

緊張の兆候

ストラテジーは、従来の厳格な非売却方針では考えられなかった措置を既に講じている。同社は2026年5月下旬に32BTCを売却し、250万ドルを調達した。これは総保有量に対する誤差程度の額だが、象徴的に重要な動きである。負債面では、ストラテジーは2029年満期の0%転換社債150億ドル分を8%のディスカウントで買い戻し、13億8000万ドルの現金を費やした。

それでも同社はビットコインの取得を継続している。6月22日、ストラテジーは520BTCを3940万ドルで購入。資金は全額、永久優先株式への移行を以前公約しながらも、3週連続でクラスA普通株式の売却によって調達された。同社は準備金を3億ドル増やし、14億ドルとした。

ストラテジーの経営陣は、配当・利息支払い用に8億7100万ドルの米ドル準備金を確保しているとし、ビットコイン価格が90%下落しても財務構造は耐えられ、数年は存続可能だと主張している。しかし、ビットコインが約8万ドルから90%下落した場合、財務全体の価値は約67億ドルとなり、転換社債を賄うのが精一杯で、総債務222億ドルには到底及ばない。

ビットコインは過去のサイクルでピークからボトムまで80%以上下落したことがある。問題は、ストラテジーの資本構造が同規模の下落に耐え、ほぼ84万4000BTCを保有するシステム上の保有者として、スポット市場に波及する強制清算の連鎖を引き起こさずに済むかどうかである。

ビットコイン保有者にとって、構造上のリスクは、ストラテジーの結果がビットコインの最終価格だけでなく、その間に生じるすべての下落局面に依存するという点にある。キャメロン氏が述べたように、「ビットコイン保有者の最終的な資産は、ビットコインがどこで終わるかにのみ依存する。STRC保有者の結果は、その間のすべての下落局面に依存する」のである。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではない。