아레스 캐피털의 10% 배당 수익률에 숨겨진 리스크: 비현금성 수입 비중 34%

시장에서 가장 큰 기업개발회사(BDC)인 아레스 캐피털(ARCC)이 수익의 질과 10% 배당금의 지속 가능성에 대한 엄중한 조사를 받고 있습니다. 최근 분석에 따르면 2025년 투자 수익의 3분의 1 이상이 비현금성 수입에서 발생한 것으로 나타났습니다.

베테랑 회계 분석가인 로버트 윌렌스(Robert Willens)는 이 BDC의 비현금성 수입 의존도에 대해 "우려할 만한 일"이라고 말했습니다. "회수가 원활할 때는 문제가 되지 않지만, 회수가 이루어지지 않을 때는..."

문제의 핵심은 현물지급식(PIK) 이자입니다. 이는 이자를 현금으로 받는 대신 대출 원금에 가산하는 비현금성 방식입니다. 2026년 배런스 보고서에 따르면 2025년 아레스 캐피털의 순투자수익 중 PIK 이자와 배당금은 4억 9,000만 달러(34%)를 차지했는데, 이는 10년 전 8%에 불과했던 것과 비교해 크게 늘어난 수치입니다. 재무제표 분석에 따르면, 이러한 관행 덕분에 ARCC는 작년에 발생한 현금 순투자수익 11억 달러를 초과하는 12억 6,000만 달러의 배당금을 지급할 수 있었습니다. 또한 이 펀드의 포트폴리오 구조는 동종 업체들과 다릅니다. 선순위 담보 대출 비중이 60%로, BDC 평균인 80%와 블랙스톤 시큐어드 랜딩(BXSL)의 98%를 밑돌고 있습니다.

이러한 비현금성 수입에 대한 의존은 대출 환경이 악화될 경우 리스크가 될 수 있으며, 배당 의무를 충족하기 위해 투자 수익과 대출 상환에 더 의존하게 만들 수 있습니다. 아레스는 2004년 이후 연평균 12%의 수익률을 기록하고 17년 동안 배당을 유지해 왔지만, 현재 밸류에이션은 장부가액보다 단 1% 낮게 거래되고 있는 반면, PIK 수준이 높은 동종 업체들은 더 큰 폭의 할인율로 거래되고 있습니다.

아레스의 방어와 배당 완충 장치

아레스 경영진은 배당이 안전하다고 주장합니다. 회사는 지난 5년간의 배당금이 이자, 배당금 및 투자 수익에서 발생한 현금으로 "충분히 보전되었다"고 밝혔습니다. 코트 슈나벨(Kort Schnabel) CEO는 최근 실적 발표에서 "우리는 현재 ARCC의 배당금이 우리 사업의 장기적인 근본 수익력에 근접한다고 믿는다"고 말했습니다. 회사는 대출이 상환될 때 이연된 PIK 이자가 현금으로 회수되며, 이러한 회수금이 배당 보전 능력에 포함되어야 한다고 주장합니다. 2025년 아레스는 이전 기간의 PIK 이자와 배당금으로부터 약 2억 8,000만 달러를 회수했습니다.

배당을 뒷받침하는 또 다른 요소는 상당한 규모의 이월 수익(spillover) 버퍼입니다. 씨킹알파(Seeking Alpha) 보고서에 따르면 아레스는 주당 1.38달러, 총 약 9억 8,800만 달러의 이월 수익을 보유하고 있습니다. 이 금액만으로도 BDC 연간 배당금의 약 4분의 3을 충당할 수 있어 단기 수익 부족에 대한 상당한 완충 장치를 제공합니다. 또한 회사는 자사의 선별적인 지분 공동 투자 방식이 지난 10년 동안 S&P 500의 총 수익률을 "훨씬 상회하는" 수익을 창출했다고 언급했습니다.

압박받는 BDC 섹터

ARCC의 회계 방식에 대한 관심은 BDC 섹터 전체가 더욱 까다로운 환경에 처한 시점에 나타났습니다. 예를 들어, 경쟁사인 골럽 캐피털 BDC(GBDC)는 최근 신용 스프레드 확대로 인한 시가 평가 감액의 영향으로 1%의 순자산가치 하락을 기록했습니다. GBDC 경영진은 이러한 감액이 일시적이라고 믿고 있지만, 이는 업계 전반의 밸류에이션 압박을 보여줍니다.

그러나 신용의 질은 여전히 핵심적인 차별화 요소입니다. GBDC는 수익이 발생하지 않는 대출인 비발생 대출(non-accruals)이 포트폴리오 공정 가치의 1.4%로 낮은 수준을 유지했다고 보고했습니다. 아레스 캐피털 역시 부실 대출이 거의 없음을 보고했으며 PIK 투자 관리에서 오랜 성공 경험을 보유하고 있습니다. 두 회사 모두 인공지능이 포트폴리오에 미치는 리스크를 선제적으로 평가했으며, ARCC의 소프트웨어 보유 자산에 대한 독립적인 검토 결과 85%가 낮은 AI 리스크를 가진 것으로 나타났습니다. 우량 BDC들의 근본적인 신용 건전성이 안정적이라는 점은 회계 방식의 차이에도 불구하고 포트폴리오의 건강함이 결국 장기 수익의 궁극적인 동력임을 시사합니다.

이 기사는 정보 제공 목적으로만 작성되었으며 투자 조언을 구성하지 않습니다.