科技股漲勢面臨9月三大考驗，債券殖利率觸頂

美國長天期公債殖利率攀升，加上Anthropic的年度經常性收入（ARR）不如預期，自8月以來擾亂了科技股漲勢，但分析師預期這兩項壓力將從9月中旬開始緩解，為該產業開啟他們所謂的關鍵窗口。

中國券商堯望後市的分析師在研究報告中寫道：「近期全球科技股的波動，源於長天期公債殖利率的快速攀升以及Anthropic的ARR未達預期。這些疑慮應從9月中下旬開始緩解。」

油價維持每桶93美元，考量到美國戰略石油儲備耗竭，以及期中選舉前政治壓力升溫，油價下跌的可能性高於上漲，這將有助於緩解通膨預期。近期美國就業、通膨與消費數據也持續走弱，而長天期殖利率的攀升本身就收緊了金融條件，降低了聯準會進一步升息的需求。自1990年以來，聯準會從未在選舉年的下半年做出鷹派政策轉向。

這背後的利害關係重大。科技股是今年全球股市漲幅的主要驅動力，其中盈餘而非估值，構成了美國、中國、日本與韓國市場漲幅的大部分。若9月的壓力如預期緩解，該產業可能在7月的微觀流動性紓緩之後，迎來第二波宏觀流動性支援。

三大壓力可望在9月中旬前緩解

第一個壓力是油價。以每桶93美元計算，考量到美國戰略石油儲備耗竭以及期中選舉前政治壓力升溫，原油價格下跌的可能性高於上漲。油價走低將緩解通膨預期，並減輕長天期殖利率的上行壓力——後者已攀升至二十年高點。

第二個是聯準會。近期就業、通膨與消費數據持續走弱。長天期殖利率的攀升本身就收緊了金融條件，降低了進一步升息的需求。自1990年以來，聯準會從未在選舉年的下半年做出鷹派政策轉向。分析師預期升息預期將被重新定價至更低水準，有助於長天期殖利率在9至10月間觸頂回落。

第三個是Anthropic的IPO。Polymarket市場定價顯示，Anthropic在10月底前掛牌的機率為82%，在9月底前掛牌的機率為16%。根據美國證交會（SEC）規定，該公司必須在路演開始前至少15天公開提交招股說明書，這將揭露更清晰的ARR計算方式與財務數據。這可能為市場提供重新評估AI投入資本回報率所需的透明度——這是近期波動的核心疑慮。

關鍵觀察窗口包括聯準會主席華許（Kevin Warsh）下週在傑克森霍爾（Jackson Hole）的演說、8月底至9月初公布的最新通膨與就業數據，以及9月中旬的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議。財政部決定將長端回購計畫規模加倍至每次操作40億美元——此舉最初令30年期殖利率下跌9個基點，隨後走勢逆轉——凸顯了政府控制長天期借貸成本的困境。

盈餘而非估值，驅動AI漲勢

分析師表示，長期而言，即使財政擴張與AI相關債券發行推升全球利率，產業趨勢仍是AI漲勢的主導驅動力。歷史先例支持此一觀點。1990年代的網路泡沫漲勢提供了鮮明的對照：1999年科索沃戰爭結束後，聯準會在下半年啟動升息週期，但科技股漲勢不僅存活下來，反而加速，最陡峭的漲幅恰好發生在連續升息期間。新能源股在2021年也無視公債殖利率攀升而走揚，由盈餘動能驅動。

分析師將主要科技市場年初至今的報酬拆解為盈餘貢獻與估值貢獻。在美國、中國、日本與韓國市場中，盈餘構成了漲幅的大部分，估值貢獻甚微甚至拖累報酬。A股科技板塊也呈現同樣模式：電腦硬體與先進製造因盈餘強勁而上漲，而估值倍數則遭到壓縮。

在持倉布局方面，分析師建議聚焦於北美運算鏈中的優質硬科技資產，包括光模組、PCB與光纖電纜。他們也點名其他被低估的投資機會，包括有色金屬、AI上游設備、創新藥，以及電池儲能與電網基礎建設等新能源領域。

本文僅供參考，不構成投資建議。