美國10年期公債殖利率4.7%重擊科技股，AI動能放緩

美國10年期公債殖利率重返4.7%，已引發比5月更猛烈的科技股拋售，因AI獲利動能放緩，且大型企業債券發行推升期限溢價。標普500指數上週下跌1.4%，小型股下跌1.6%，整體股市較歷史高點回落1.5%。

「公債殖利率上升與財政部的回購舉措，都為下週至關重要的傑克森霍爾（Jackson Hole）演說鋪路，」Arca常務董事Paul Stanley表示。「沃什（Warsh）似乎希望市場替聯準會進行緊縮，而近期債券殖利率的飆升正是這一情況的體現。」

30年期美國公債殖利率上週五觸及5.273%，單週上漲3個基點；10年期殖利率升至4.734%，2年期升至4.232%。5月時，10年期殖利率首次觸及4.7%，美股與A股在短暫修正後即恢復升勢，受惠於AI模型年度經常性收入（ARR）加速成長。但從7月中下旬開始的第二波衝擊則截然不同：雲端資本支出成長放緩、ARR擴張減速，且大型企業債券發行正在與公債供應爭奪長天期資本。

分歧的根源在於分子端。5月時，AI模型收入加速成長足以合理化更高的折現率；7至8月間，獲利動能放緩與期限溢價上升，則同時壓縮了市場預期與估值。股票定價主要由獲利週期驅動，而非利率。

利率作為條件變數

殖利率上升對資產價格的影響取決於兩個因素：利率上行的來源（短期利率預期、通膨預期或期限溢價），以及獲利趨勢的斜率。當獲利改善與折現率上升同時發生時，淨效果取決於何者變化更快。

歷史數據支持這一分析框架。自1990年以來，道瓊指數與10年期公債殖利率的相關係數為-0.41，而費城半導體指數的相關係數僅為-0.13。兩大指數與半導體銷售成長的相關性反而更強，分別為0.20與0.40。半導體指數的定價主要由產業週期驅動，而非利率。自1990年以來的九個半導體週期中，費城半導體指數的低點平均領先半導體銷售兩個月，高點則落後三個月。

A股關聯性

就中國股市而言，國內10年期國債殖利率對科技股幾乎沒有方向性影響。A股科技股的邊際定價資金來自私募股權、融資融券與外資——這些資金對國內無風險利率並不敏感。中國科技公司依賴股權再融資而非債務，因此利率水準不影響其資本支出決策。

美國10年期公債殖利率對A股的影響同樣具有條件性。短期飆升會打擊擁擠且高估值部位的籌碼——例如2021年2月的「茅指數」與2022年1月的「寧組合」——但衝擊過後，股價會回歸由基本面驅動的趨勢定價。美國殖利率能為上漲行情添柴加火，卻無法拯救弱勢市場，正如2023年11月至2024年1月期間，殖利率下跌逾100個基點，但A股持續疲軟，因PMI仍低於50。

對持倉配置的啟示

對投資人而言，此框架根據產業週期與利率的方向組合，推導出四種情境。當兩者同向移動時，產業週期主導行情，利率僅影響趨勢斜率。當兩者反向移動時，結果若非雙重提振，即為雙重打擊。

目前AI所處的情境：產業趨勢仍在上行，因此殖利率飆升可能引發暫時性修正，但不太可能扭轉方向。然而，從總量驅動成長轉向結構性分化的過程中，選股的重要性已勝過beta。最易受殖利率上升衝擊的資產是長久期標的——現金流穩定的藍籌股，以及現金流遙遠、高估值且尚未獲利的科技股——而身處產業景氣上升週期中的公司，受估值壓縮的影響則相對有限。

財政部長貝森特（Scott Bessent）決定將公債回購規模至少翻倍，從20億美元提高至40億美元，為長端市場提供了一定緩解。但正如Saxo UK投資策略師Neil Wilson所言：「這與其說是操作規模的問題，不如說是政府想向市場傳遞的訊號——相對於40兆美元的美國政府債務，這只是小菜一碟。」

由於公債回購計畫被視為一種金融壓抑手段，美元兌主要貨幣走弱，而金價上漲則反映市場對財政風險與法幣貶值的擔憂日益加劇。分析顯示，美國經濟衰退機率仍維持在極低的8%。

本文僅供參考，不構成投資建議。