AI資本支出閃警示 美科技股面臨見頂風險

歷史不會重演，但總會驚人相似。對於關注那四兆美元AI基礎建設浪潮的投資者而言，問題在於這首「韻律」是否即將變得凶險。

業界預估，全球AI相關硬體與服務市場將從2025年的390億美元，成長至2033年的680億美元。然而，華創證券策略師張瑜於7月29日發表的研究報告，借鑑2000年網路泡沫的經驗，論證當前週期可能正接近頂峰——而警示信號早已出現在公司財務報表中。

張瑜寫道：「自由現金流與EBITDA是2000年市場見頂最可靠的兩項領先指標，其轉折點約領先股市頂峰一個季度。」他的團隊檢視了網路時代四類企業——網路營運商、設備製造商、零組件供應商及IT基礎設施公司——共18項財務指標，發現僅有五到六項具有穩定的預測能力。

這套分析框架之所以重要，是因為當前AI投資週期與90年代末的電信基礎建設熱潮存在結構性相似。微軟、亞馬遜、Google及Meta等科技巨頭預計在2026年合計投入2400億美元的資本支出，其中大部分流向AI資料中心與GPU叢集。張瑜指出，問題在於這些投資能否在財務壓力顯現之前帶來回報。

生產力悖論

關於通用技術的學術研究顯示出一致的模式：生產力提升落後於投資約10至40年。蒸汽機、電力與資訊科技皆遵循此一軌跡，儘管每一次浪潮的滯後期有所縮短。對於AI而言，張瑜團隊所調查經濟學家的共識指向2030年，屆時生產力加速才可望真正啟動。

其機制十分直接。通用技術需要組織結構、員工培訓及商業模式重塑等配套投資，才能發揮效益。經濟合作暨發展組織（OECD）對23個國家的研究發現，僅有前5%的企業能持續從新技術中獲得效率提升，多數中小企業則難以適應。

張瑜寫道：「技術擴散是一個緩慢的過程。AI的效益不會平均分配，市場可能正在為一條歷史經驗顯示並不現實的採用曲線定價。」

當前財務訊號顯示什麼

對於當前美國科技股而言，情況好壞參半。根據張瑜的分析，2026年第一季財報顯示，所有核心財務指標均處於「健康區間」，尚未出現明顯的轉折點。但正在進行的第二季財報季將至關重要。

網路泡沫的劇本顯示出特定的惡化順序：首先是營運現金流成長放緩，接著是內部現金生成對資本支出的覆蓋率下降，然後是營收增長減速，最後才是自由現金流與EBITDA的絕對下滑——而這正是歷史股價見頂的時點。

網路安全與設備公司F5 Inc.的硬體設備被部署於多數大型AI資料中心。該公司7月27日公布的第三財季業績並未出現此類惡化：營收成長11%至8.65億美元，超越市場預期的8.346億美元；調整後每股盈餘4.73美元，較預期高出18%。公司將全年營收成長展望從7%至8%上調至9%至10%，並將AI推論工作負載視為結構性需求驅動力。

然而，宏觀圖景並不明朗。瑞典教育科技公司Albert正轉型聚焦AI數學學習，第二季營收為3500萬瑞典克朗，較去年同期下降4%，年經常性收入下降10%至1.256億瑞典克朗。該公司持續營運部門的EBITDA從負660萬瑞典克朗改善至負160萬瑞典克朗——顯示成本紀律提升，但業務仍處於轉型階段。

為何信貸市場不會發出預警

投資者常有的直覺是觀察債券市場有無壓力跡象。張瑜對2000年泡沫的分析顯示，這是一個錯誤。他以WorldCom為案例指出，信用評級機構直到那斯達克見頂後八到九個月才發布負面展望，而當時WorldCom股價已下跌約80%。

張瑜寫道：「固定收益投資者為償付能力定價，股票投資者則為成長預期定價。信貸指標是股權見頂的落後指標，而非領先指標。」

當前狀況強化了這一觀點。美國主要科技公司的CDS利差仍徘徊於歷史低點，債券認購倍數超過三倍——遠高於美國國債拍賣約2.5倍的水平——信用評級也處於最高水準。張瑜認為，這些都無法為股市見頂提供提前預警。

接下來會發生什麼

持續至8月中旬的第二季財報季，將是對張瑜分析框架的首次真正考驗。如果大型雲端服務商與AI硬體供應商的自由現金流利潤率開始壓縮，或者營運現金流成長放緩而資本支出持續攀升，則歷史模式暗示市場頂部將在未來一到兩個季度內出現。

就目前而言，數據同時支撐著兩種論述。AI基礎設施支出未見放緩跡象，F5等公司正回報需求加速成長。然而，足以支撐這些投資的生產力提升仍停留在理論層面，而歷史記錄顯示其可能需要數年才能真正實現——或許比股市投資者的耐心所能承受的時間更長。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。