Önemli Çıkarımlar:
Büyükbabası Richard Nixon'ın 1960 başkanlık seçim kampanyasında yer alan bir sabit getirili yatırımcı, kurumsal paranın büyük ölçüde terk ettiği bir piyasada yüzde 8'e varan getirileri hedefleyerek Avrupa gayrimenkul tahvillerine büyük bir bahis oynuyor.
Avrupa ticari gayrimenkul tahvilleri, on yılın en geniş spreadlerinden bazılarını sunarak, değer odaklı küçük ama büyüyen bir sabit getirili yatırımcı grubunu kendine çekiyor. Fırsat, bir kopukluktan kaynaklanıyor: MSCI verilerine göre, kıta genelinde gayrimenkul değerleri 2022 zirvelerinden yüzde 15 ila 25 oranında düşerken, bu varlıklara bağlı borç piyasaları, temel nakit akışlarının haklı çıkardığından çok daha derin bir sıkıntıyı fiyatlıyor.
"Piyasa, Avrupa gayrimenkulünü boşluk oranlarının yüzde 25'e ulaşacağı ve kiraların yüzde 30 düşeceği gibi fiyatlıyor, ancak gerçekte gördüğümüz, çoğu büyük pazarda doluluk oranlarının yüzde 85'in üzerinde seyrettiği," dedi, büyükbabası 1960 seçimlerinde Nixon'ın başkan yardımcısı adayı olan yatırımcı. "Algı ile gerçeklik arasındaki bu boşluk, avantajımızı bulduğumuz yer." Özel bir Avrupa gayrimenkul kredi fonunu yöneten yatırımcı, firma politikası nedeniyle isminin açıklanmasını istemezken, fonunun 2025'in başından bu yana Almanya, Fransa ve Hollanda'daki ofis, lojistik ve konut varlıklarına yayılmış kıdemli teminatlı senetler ve ara kademe borçlarına 400 milyon doların üzerinde kaynak aktardığını doğruladı.
Fırsat seti, kurumsal alıcıların büyük ölçüde çekildiği tek varlıklı ve küçük portföylü CMBS işlemlerinde yoğunlaşıyor. Avrupa CMBS ihracı, bankaların kredi standartlarını sıkılaştırması ve geleneksel alıcıların çok daha az karmaşıklıkla yüzde 3 ila 4 getiri sağlayan devlet tahvillerine yönelmesiyle 2021'deki 28 milyar dolardan 2025'te sadece 12 milyar dolara geriledi. Sonuç: Debtwire verilerine ve yatırımcının kendi analizine göre, yatırım yapılabilir seviyedeki Avrupa gayrimenkul tahvillerinin ikincil piyasa fiyatları, euro başına 82 ila 88 sente gerileyerek kıdemli dilimler için yüzde 7 ila 8,5, ara kademe dilimler için ise yüzde 10 ila 12 getiri anlamına geliyor.
İyimser senaryo üç temele dayanıyor. Birincisi, yeniden finansman baskısı artıyor: Avrupa Bankacılık Otoritesi'nin bir raporuna göre, 2026 ve 2027'de yaklaşık 180 milyar dolar değerinde Avrupa ticari gayrimenkul kredisinin vadesi doluyor ve birçok borçlu, Avrupa Merkez Bankası'nın faiz artırımlarının gösterge oranlarını yüzde 3,25'e çıkarmasının ardından daha yüksek faiz maliyetleriyle karşı karşıya. İkincisi, bankaların geri çekilmesi bir fonlama açığı yarattı — ECB verilerine göre Avrupa bankaları 2024'te CRE pozisyonlarını yüzde 8 oranında azalttı — ve özel kredi fonları bu açığı ancak kısmen dolduruyor. Üçüncüsü, ekonomik zemin istikrar kazanıyor: Euro Bölgesi GSYİH'si 2026'nın ilk çeyreğinde yüzde 0,6 büyüdü ve hizmet sektörü PMI'ları altı aydır 50'nin üzerinde seyrederek kiracı talebini destekliyor.
Yatırımcıya göre riskler gerçek ancak fiyatlara yansımış durumda. JLL verilerine göre, Frankfurt ve Paris'teki ofis boşluk oranları 2019'daki yüzde 4 ve yüzde 3 seviyelerinden sırasıyla yüzde 8 ve yüzde 6'ya yükseldi. Ancak bu rakamlar, birçok ABD şehrinde görülen yüzde 15 ila 20 seviyelerinin oldukça altında kalıyor. "Avrupa ofis piyasası hiçbir zaman ABD'deki kadar büyük bir arz fazlası sorunu yaşamadı," dedi Moody's'te eski bir kredi analisti olan ve şu anda Avrupa gayrimenkul kredilerini izleyen Hannah Park. "Daha sıkı imar yasaları, daha kısa kira süreleri ve daha düşük kaldıraç oranları, buradaki düzeltmenin daha sığ ve daha kısa olması anlamına geliyor."
Potansiyel bir yeniden değerleme için katalizör, ECB'nin faiz indirimlerine başlamasının beklendiği 2026'nın ikinci yarısı gibi erken bir tarihte gelebilir. Para piyasaları şu anda Aralık ayına kadar 75 baz puanlık indirim fiyatlıyor ve bu, değişken faizli CRE borcunun toplam maliyetini düşürecek ve potansiyel olarak bir yeniden finansman faaliyeti dalgasını tetikleyecektir. Tahvil sahipleri için bu, nominal değerden beklenenden daha hızlı geri ödeme anlamına gelir — bu senaryo, mevcut çift haneli getirileri piyasanın beklediğinden daha kısa bir vade için garanti altına alacaktır.
Yatırımcının fonu üç yıllık bir kilitlenme süresine sahip ve tamamen sermaye değer artışından ziyade kupon gelirinden elde edilen yıllık yüzde 10 ila 12 net getiriyi hedefliyor. "Gayrimenkul değerlerinde bir toparlanmaya bahis oynamıyoruz," dedi. "Borçların nominal değerden geri ödeneceğine bahis oynuyoruz. Bu çok farklı bir risk — ve piyasanın büyük bir farkla yanlış fiyatladığı bir risk."
Bu makale yalnızca bilgilendirme amaçlıdır ve yatırım tavsiyesi niteliği taşımaz.
