SpaceX'in 28,5 Trilyon Dolarlık Toplam Adreslenebilir Pazar İddiası Halka Arz Yaklaşırken İnceleme Altında

SpaceX, yaklaşan halka arzında en az 1,8 trilyon dolar değerlemeyi hedefliyor, ancak şirketin 28,5 trilyon dolarlık toplam adreslenebilir pazar (TAM) iddiası — bunun 23 trilyon dolarının kurumsal yapay zeka uygulamalarından gelmesi öngörülüyor — 20 Mayıs'ta dosyalanan S-1 izahnamesini inceleyen yatırımcılar ve analistler arasında şüpheyle karşılanıyor.

"TAM rakamı o kadar büyük ki, esasen SpaceX'in küresel yapay zeka altyapı pazarından önemli bir pay alacağını varsayıyor, oysa bu pazar henüz öngörülen biçimde mevcut bile değil," dedi ilk beş aracı kurumdan birinde çalışan ve halka arzın sessiz dönemde olması nedeniyle isminin açıklanmasını istemeyen bir sermaye piyasaları stratejisti.

Başvuru, 2025 yılında 18,7 milyar dolar gelir ancak 4,94 milyar dolar net zarar bildiren bir şirketi ortaya koyuyor; bu, 2024'teki 791 milyon dolarlık kârdan keskin bir dönüş anlamına geliyor. Üç segmentten yalnızca biri — 11,4 milyar dolar gelir ve 4,4 milyar dolar işletme kârı elde eden Starlink — istikrarlı şekilde kârlı durumda. Uzay işi, 4,1 milyar dolar gelire karşılık 657 milyon dolar zarar ederken, 3 milyar dolarlık Starship geliştirme maliyetleriyle yük altında; yeni konsolide edilen yapay zeka segmenti ise sadece 3,2 milyar dolar gelire karşılık 6,4 milyar dolar işletme zararı kaydetti. Yalnızca 2026'nın ilk çeyreğinde yapay zeka segmenti, 818 milyon dolar gelir elde ederken 2,5 milyar dolar yaktı.

SpaceX'in "insanlık tarihindeki en büyük uygulanabilir toplam adreslenebilir pazar" olarak nitelendirdiği 28,5 trilyon dolarlık TAM, SpaceX'i ilk gününden itibaren piyasa değeri bakımından en büyük sanayi şirketi yapacak bir değerlemenin temel taşıdır. Halka arz 1,8 trilyon dolardan fiyatlanırsa, girişim değeri/gelir katı 70'in üzerine çıkarak Tesla'nın 11 katının ve Nvidia'nın 25 katının oldukça üzerinde olacak. Şirket, teklifin pazarlanmasına 4 Haziran gibi erken bir tarihte başlamayı ve 11 Haziran civarında fiyatlamayı planlıyor; Goldman Sachs, Morgan Stanley, Bank of America, Citigroup ve JPMorgan Chase, 21 aracı kurumdan oluşan bir sendikaya liderlik ediyor.

TAM dökümü özellikle tartışmalı. SpaceX, 28,5 trilyon dolarlık rakamın 22,7 trilyon dolarını kurumsal uygulamalara atfediyor; bu da Starlink'in uydu internet işinin — geçen yıl 11,4 milyar dolar gelir elde etti — şirketin en değerli uzun vadeli varlığı olmadığı anlamına geliyor. Bunun yerine yönetim, Musk'ın Şubat ayında toplam 1 trilyon dolar değerleme ile SpaceX'e dahil ettiği ve xAI'nin 250 milyar dolar değerlendiği yapay zeka birimi xAI'ye güveniyor.

Yapay zeka segmentinin kısa vadeli geliri büyük ölçüde tek bir müşteriye bağlı. Musk'ın bu yılın başlarında "kötü" olarak nitelendirdiği rakip yapay zeka şirketi Anthropic, Memphis'teki Colossus veri merkezlerinde bilgi işlem kapasitesi için SpaceX'e ayda 1,25 milyar dolar ödüyor. S-1, Mayıs 2029'a kadar süren aylık ödemeleri tanımlıyor; bu, yıllık bazda 15 milyar dolara ve toplamda yaklaşık 45 milyar dolara ulaşıyor. Ancak Musk, X'te anlaşmanın karşılıklı 90 günlük iptal bildirimi ile 180 günlük bir kiralama olduğunu açıkladı; bu da 45 milyar dolarlık taahhüdün fiilen altı aylık bir kiralama olduğu anlamına geliyor.

Standart veri merkezi ekonomisi, on yıllık çekirdek kiracılara dayanır. Microsoft, Meta ve Google gibi hiper ölçekleyiciler, milyarlarca dolarlık GPU, ağ ve güç altyapısını finanse etmek için 10 ila 15 yıllık kiralamalar imzalar. 90 günlük iptal maddesi olan 180 günlük bir kiralama, aylık kiralamaya daha yakındır.

Starlink'in kendi metrikleri de bir başka endişe kaynağı ekliyor. Uydu internet hizmeti, bir yıl öncesine göre kabaca iki katına çıkarak 164 pazarda 10,3 milyon aboneye ulaştı. Ancak şirketin daha düşük fiyatlı yabancı pazarlara girmesiyle, kullanıcı başına ortalama aylık gelir 2023'teki yaklaşık 99 dolardan 2026'nın ilk çeyreğinde yaklaşık 66 dolara geriledi.

Tarihin en büyük halka arzlarının karışık bir sicili var. Saudi Aramco 2019'da yaklaşık 1,7 trilyon dolar değerleme ile halka açıldı ve hisseleri hâlâ halka arz fiyatının altında işlem görüyor. Alibaba'nın 2014 ABD çıkışı, döneminin en büyüğü, son on yılda neredeyse hiç net getiri sağlamadı. Model şu ki, bu kadar abartılan bir anlaşma, yılların başarısını peşinen fiyatlama eğilimindedir ve hataya çok az yer bırakır.

SpaceX, Nasdaq ve Nasdaq Texas'ta SPCX kodu altında listelenmeyi planlıyor. Çift sınıflı hisse yapısı sayesinde Musk, halka arz sonrasında oy kontrolünü elinde tutacak. Perakende dağıtımının, halka arzın yüzde 30'u olarak belirlendiği bildiriliyor; bu, mega cap bir halka arz için standardın kabaca üç katı olup, işlemlerin ilk günlerinde oynaklığı artırabilir.

Bu makale yalnızca bilgilendirme amaçlıdır ve yatırım tavsiyesi niteliği taşımamaktadır.