Hai năm sau đợt tăng trưởng thị trường do AI thúc đẩy, vốn mang lại phần thưởng áp đảo cho những "người sản xuất xẻng" kỹ thuật số, một sự bất đồng gay gắt giữa hai tiếng nói có ảnh hưởng đã bộc lộ một rạn nứt quan trọng cho các nhà đầu tư. Goldman Sachs và công ty nghiên cứu SemiAnalysis đang đưa ra hai lộ trình hoàn toàn khác nhau về nơi lợi nhuận sẽ đổ về tiếp theo, một cuộc tranh luận đặt câu hỏi liệu giao dịch cơ sở hạ tầng AI đã đi hết lộ trình hay chỉ đơn thuần là bước vào một giai đoạn mới.
"Quan điểm của Goldman là cơ sở hạ tầng AI đã được định giá đầy đủ... Câu trả lời của SemiAnalysis gần như ngược lại," một bản tóm tắt về hai triển vọng sẽ viết như vậy, nắm bắt một cuộc xung đột đặt sự thận trọng của Wall Street chống lại niềm tin của Thung lũng Silicon. Cốt lõi của cuộc tranh luận là liệu các khoản chi tiêu vốn khổng lồ của các công ty đám mây có thể tạo ra đủ lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROI) ở hạ nguồn để duy trì các mức định giá cao ngất ngưởng của các công ty bán dẫn hay không.
Goldman Sachs chỉ ra áp lực tài chính ngày càng tăng đối với các nhà cung cấp đám mây, những đơn vị dự kiến sẽ phát hành 182 tỷ USD nợ để xây dựng trung tâm dữ liệu vào năm 2025, gấp đôi năm trước. Điều này xảy ra trong khi nhiều khách hàng doanh nghiệp vẫn chưa thấy lợi nhuận tài chính rõ ràng từ các khoản đầu tư AI của họ. Ngược lại, SemiAnalysis làm nổi bật hiệu quả kinh tế bùng nổ của các phòng thí nghiệm mô hình như Anthropic, có doanh thu định kỳ hàng năm được báo cáo đã tăng vọt từ 90 triệu USD lên hơn 440 triệu USD trong khi biên lợi nhuận gộp suy luận cải thiện từ 38% lên hơn 70%, lập luận rằng điều này chứng minh giá trị của "nền kinh tế token" mới.
Điều đang bị đe dọa là một đợt luân chuyển vốn tiềm năng trị giá hàng nghìn tỷ đô la. Nếu giả thuyết của Goldman về lợi nhuận giảm dần được chứng minh là đúng, các cổ phiếu bán dẫn như Nvidia, vốn đã chiếm phần lớn lợi nhuận, có thể đối mặt với một đợt điều chỉnh đáng kể. Nhưng nếu SemiAnalysis đúng về giá trị ngày càng mở rộng của các công việc do AI tạo ra, toàn bộ chuỗi giá trị AI—từ chip và bộ nhớ đến các phòng thí nghiệm mô hình và nền tảng đám mây—vẫn còn một chặng đường dài phía trước.
Toàn cảnh Thị trường
Các nhà đầu tư đang cân nhắc những quan điểm này trong bối cảnh thị trường sôi động. S&P 500 và Nasdaq 100 gần đây đã ghi nhận các mức cao kỷ lục mới, được thúc đẩy bởi hiệu suất mạnh mẽ từ các gã khổng lồ công nghệ như Apple, cổ phiếu này đã tăng hơn 4% sau một dự báo doanh thu lạc quan. Thị trường rộng lớn hơn cũng tìm thấy sự hỗ trợ từ việc giá dầu thô lao dốc, giảm hơn 3%, tạm thời xoa dịu lo ngại về lạm phát. Tuy nhiên, báo cáo sản xuất ISM tháng 4 yếu hơn kỳ vọng một chút và chỉ số phụ giá phải trả đạt mức cao nhất trong 4 năm cho thấy áp lực giá cơ bản vẫn tồn tại, làm phức tạp thêm lộ trình chính sách của Cục Dự trữ Liên bang.
Lập luận cho một đợt Điều chỉnh
Lập luận của Goldman Sachs, do nhà phân tích James Covello chấp bút, không phải là AI là một mốt nhất thời, mà là sự phân bổ lợi nhuận hiện tại là không bền vững. Công ty nhận thấy một thị trường nơi các công ty chip và nhà cung cấp của họ đã được "định giá đầy đủ" cho một kết quả hoàn hảo, trong khi các khách hàng chi trả hóa đơn—các nhà cung cấp đám mây và doanh nghiệp—đang đối mặt với áp lực dòng tiền lớn và ROI không rõ ràng.
Điều này tạo ra một sự mất cân bằng. Trong một chu kỳ công nghệ điển hình, sự thịnh vượng của các nhà sản xuất chip là phản chiếu sự thành công của khách hàng của họ. Ở đây, mối liên kết này đang bị căng thẳng. Khuyến nghị giao dịch của Goldman do đó là một sự đặt cược vào "sự đảo chiều về mức trung bình": mua vào các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn (hyperscale) và hạ tỷ trọng các công ty bán dẫn. Logic là hoặc việc áp dụng AI của doanh nghiệp sẽ tăng tốc, xác nhận chi tiêu khổng lồ của các nhà cung cấp đám mây và đánh giá lại cổ phiếu của họ, hoặc họ sẽ buộc phải cắt giảm chi tiêu, điều này sẽ được các nhà đầu tư khen thưởng vì kỷ luật vốn nhưng sẽ đánh trực tiếp vào các đơn đặt hàng bán dẫn.
Lập luận cho một Lớp Giá trị Mới
SemiAnalysis đưa ra một cách giải thích hoàn toàn khác. Họ lập luận rằng sự xuất hiện của "AI đại lý" (Agentic AI)—các mô hình có thể thực hiện các tác vụ phức tạp, nhiều bước như viết mã hoặc phân tích báo cáo tài chính—thay đổi căn bản giá trị của một "token" AI. Nó không còn chỉ là chi phí cho một dịch vụ hỏi đáp; nó là một sự thay thế trực tiếp cho, hoặc tăng cường cho lao động con người có giá trị cao. Công ty nghiên cứu lưu ý rằng chi tiêu token của chính họ cho các mô hình từ Anthropic đã đạt mức tương đương 30% lương nhân viên, chứng minh sự sẵn lòng chi trả cho các mức tăng năng suất hữu hình.
Sự thay đổi này, SemiAnalysis khẳng định, có nghĩa là bể lợi nhuận AI đang mở rộng, chứ không chỉ được phân bổ lại. Khi các phòng thí nghiệm mô hình thấy biên lợi nhuận của họ cải thiện thông qua tối ưu hóa phần mềm và phần cứng thế hệ tiếp theo như GB200 NVL72 của Nvidia, có thể cung cấp thông lượng tăng tới 32 lần cho một số tác vụ nhất định, họ trở thành một lớp thu nạp giá trị mới và mạnh mẽ trong hệ sinh thái. Từ góc nhìn này, các gã khổng lồ phần cứng như Nvidia và TSMC không phải đang kiếm lời quá mức; họ là các "ngân hàng trung ương" của nền kinh tế AI và vẫn chưa định giá đầy đủ sản phẩm của mình để phản ánh giá trị khổng lồ đang được tạo ra ở hạ nguồn.
Kết luận cho Nhà đầu tư
Sự khác biệt giữa Goldman Sachs và SemiAnalysis rút gọn lại thành một biến duy nhất: tốc độ và phạm vi của ROI doanh nghiệp. Thị trường không còn hỏi "ai bán xẻng?" mà là "ai đang xây dựng một doanh nghiệp bền vững trên những chiếc xẻng đó?"
Đối với các nhà đầu tư, điều này có nghĩa là 12-18 tháng tới là cực kỳ quan trọng. Các tín hiệu chính cần theo dõi không còn chỉ là doanh thu trung tâm dữ liệu của Nvidia. Thay vào đó, trọng tâm sẽ chuyển sang các dòng doanh thu AI của Amazon, Microsoft và Google; biên lợi nhuận gộp của các phòng thí nghiệm mô hình như Anthropic và OpenAI; và quyền năng định giá mà Nvidia có thể nắm giữ cho các sản phẩm cấp hệ thống thế hệ tiếp theo của mình. Nếu ROI doanh nghiệp vẫn còn xa vời, lời kêu gọi của Goldman về sự luân chuyển sang đám mây và rời xa chip sẽ có thêm sức nặng. Nếu tương lai "đại lý" đến nhanh chóng, toàn bộ chuỗi cung ứng AI có thể được định giá cao hơn nữa.
Bài viết này chỉ mang tính chất thông tin và không cấu thành lời khuyên đầu tư.
