Những điểm chính:
Các nhà đầu tư trái phiếu đã mua nợ trung tâm dữ liệu dựa trên uy tín của Microsoft đang nhận ra rằng hợp đồng thuê không phải là một sự bảo lãnh.
Các nhà đầu tư đang định giá lại trái phiếu trung tâm dữ liệu AI như tài trợ dự án thay vì tín dụng doanh nghiệp, một sự chuyển dịch khiến chênh lệch lãi suất trên khoản vay QTS liên kết với Microsoft mở rộng 30 điểm cơ bản kể từ tháng 4, trong khi trái phiếu của chính Microsoft hầu như không biến động.
"Thị trường hiện đang làm điều mà các nhà đầu tư tài trợ dự án được kỳ vọng sẽ làm, đó là kiểm tra dòng tiền và đặt câu hỏi ai sẽ chịu rủi ro nếu ngày tái cấp vốn không thuận lợi," các chuyên gia phân tích tín dụng Daniel Sorid và Mathew Jacob của Citigroup viết trong một báo cáo ngày 10/6.
Trái phiếu nằm ở trung tâm của đợt định giá lại là trái phiếu có bảo đảm cao cấp trị giá 4,6 tỷ USD do QTS Data Centers thuộc sở hữu của Blackstone phát hành, đáo hạn năm 2036 và được bảo đảm bằng một khu campus duy nhất ở Fayetteville, Georgia, được xây dựng để đặt máy chủ cho Microsoft. Thương vụ này đã thu hút khoảng 12,5 tỷ USD nhu cầu cao nhất tại thời điểm phát hành và được Moody's xếp hạng Baa2, cao hơn hai bậc so với mức đầu tư. Cấu trúc bullet — nghĩa là toàn bộ tiền gốc đáo hạn cùng lúc thay vì được trả dần theo thời gian — tạo ra một vách đá tái cấp vốn mà các nhà đầu tư hiện đang định giá một cách rõ ràng.
Sự chuyển dịch này có ý nghĩa quan trọng vì hoạt động vay mượn vẫn đang tăng tốc. Nợ toàn cầu liên quan đến AI dự kiến sẽ đạt khoảng 570 tỷ USD vào năm 2026, gần gấp đôi năm ngoái, với khoảng 236 tỷ USD đã được huy động tính đến cuối tháng 5, theo dự báo của Morgan Stanley. Citigroup ghi nhận 5 đợt phát hành trái phiếu trung tâm dữ liệu xếp hạng đầu tư trị giá hơn 50 tỷ USD kể từ tháng 10. Một thị trường mở rộng nhanh chóng với các cấu trúc có chất lượng rất khác nhau sớm muộn cũng sẽ bắt đầu tính phí cho sự khác biệt đó.
Thương vụ QTS được cấu trúc như một trái phiếu dự án tài sản đơn lẻ không truy đòi, là loại đầu tiên trong lĩnh vực trung tâm dữ liệu theo Quy tắc 144A, theo công ty luật tư vấn cho các ngân hàng. Trong hai năm, sự hiện diện của một khách thuê công nghệ lớn đã kéo nợ dự án về gần với mức định giá của bảng cân đối kế toán của chính khách thuê đó. Kỷ nguyên đó đang kết thúc. Các nhà đầu tư hiện đang đọc tài liệu thay vì nhìn vào logo.
Các thương vụ khác cho thấy kỷ luật tương tự đang đến từ một hướng khác. Khoản vay có kỳ hạn rút vốn chậm trị giá 8,5 tỷ USD của CoreWeave, đã đóng vào tháng 3, được xây dựng dựa trên cơ sở hạ tầng GPU gắn với các cam kết của khách hàng cụ thể và mang xếp hạng đầu tư. Amazon đã ký kết khoản vay có kỳ hạn rút vốn chậm không có bảo đảm cao cấp trị giá 17,5 tỷ USD vào ngày 8/6, với Citibank làm đại lý hành chính, có thể rút vốn đến ngày 30/9 và đáo hạn ba năm sau mỗi lần rút. Đây là một yêu cầu trực tiếp đối với chính Amazon — một công cụ khác với trái phiếu được bảo đảm bằng một tòa nhà cho thuê đơn lẻ.
Điều gì xảy ra đối với các nhà phát triển
Đối với các nhà điều hành phát hành khoản nợ này, thông điệp thực tế là các cấu trúc bullet sẽ phải đối mặt với rào cản cao hơn. Các nhà phát triển có thể phải đưa ra nhiều phương án trả dần hơn, trả phí chênh lệch cao hơn, dựa vào tín dụng tư nhân, hoặc viết các cam kết khách thuê mang lại cho trái chủ sự bảo vệ rõ ràng hơn. Nhu cầu xây dựng vẫn cần một lượng vốn khổng lồ và sẽ tiếp tục được đáp ứng. Điều đang thay đổi là cái giá của sự thuận tiện.
TeraWulf, công ty khai thác bitcoin đang chuyển hướng sang cơ sở hạ tầng AI, đang khám phá các khoản vay có đòn bẩy để tài trợ cho việc xây dựng quy mô lớn sau một đợt bán trái phiếu rác thành công, hợp tác với Morgan Stanley và các ngân hàng khác để mở rộng diện tích trung tâm dữ liệu. Việc xây dựng liên tục 24/7 tại khu vực Lake Mariner cho thấy các nhà điều hành đang tái định vị nhanh chóng như thế nào — và họ cần bao nhiêu vốn để làm điều đó.
Bài học cho nhà đầu tư
Việc định giá lại mang theo những hệ lụy vượt ra ngoài thị trường trái phiếu. Nếu các nhà phát triển trung tâm dữ liệu phải đối mặt với chi phí vay cao hơn, tốc độ xây dựng cơ sở hạ tầng AI có thể chậm lại. Các siêu quy mô từng dựa vào cấu trúc ngoại bảng để tài trợ công suất có thể cần phải cam kết nhiều vốn trực tiếp hơn. Khoản vay có kỳ hạn 17,5 tỷ USD của Amazon là một mô hình; vay doanh nghiệp trực tiếp có thể trở nên phổ biến hơn khi kỷ luật tài trợ dự án thắt chặt.
Đối với các nhà đầu tư trái phiếu, bài học là hợp đồng thuê của siêu quy mô có thể đưa một thương vụ đi được một chặng đường dài, nhưng không thể đưa nó đi hết toàn bộ quãng đường. Cái tên trên cánh cửa có giá trị thấp hơn một yêu cầu về dòng tiền — một quy tắc cũ trong cho vay mà quá trình xây dựng AI đang học lại trong thời gian thực.
Bài viết này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và không cấu thành lời khuyên đầu tư.
