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利率环境变化中，抵押贷款房地产投资信托基金超越商业发展公司

## 利率变化下抵押贷款房地产投资信托基金表现优异 过去一年中，**抵押贷款房地产投资信托基金 (mREITs)** 的表现显著超越了**商业发展公司 (BDCs)**，这标志着高收益投资领域内绩效的显著分化。这一趋势通过 **VanEck 抵押贷款房地产投资信托基金收入 ETF (MORT)** 可以清晰观察到，该 ETF 在此期间的表现明显优于 **VanEck 商业发展公司收入 ETF (BIZD)** 和 **Putnam 商业发展公司收入 ETF (PBDC)**。导致这一转变的主要驱动因素包括短期利率下降为 mREITs 创造的有利环境，以及投资者对 BDC 贷款违约日益加剧的担忧，近期企业破产事件进一步加剧了这种担忧。 ## 高收益行业间的绩效差异 在过去 12 个月的不同时间段内，**MORT** 相对于其 BDC 同行的表现一直十分出色。这种差异可归因于每个行业对利率波动和信贷市场条件的内在敏感性。 **抵押贷款房地产投资信托基金** 通常受益于**联邦基金利率**的逐步下调。此类下降可以降低其回购融资的借贷成本，这对于专注于**机构抵押贷款支持证券 (MBS)** 的杠杆投资组合至关重要。像 **Annaly Capital Management, Inc. (NLY)** 和 **AGNC Investment Corp. (AGNC)** 这样在机构 MBS 领域的重要参与者，对这些利率变化尤其敏感。随着利率下降，其现有低收益 MBS 持有量的价值趋于上升，从而促进账面价值升值和现金流改善。这种压力的缓解是在 mREITs 经历了以收益率曲线倒挂和长期利率上升为特征的挑战期之后。 相反，通常被视为 1.7 万亿美元私人信贷行业的代表的 **BDC 市场** 则面临着巨大的逆风。降息通过减少浮动利率贷款的借贷收入来挤压派息，而银行竞争的加剧进一步压低了借贷利差。这导致了显著的业绩不佳，**BDC 指数** 在 2025 年大幅落后于 **S&P 500**。特定的上市 BDCs 经历了显著下降，其中 **Blackstone Secured Lending Fund** 下跌约 21%，**Blue Owl Capital Corp** 下跌 19%，**Ares Capital Corp** 下跌约 12%。 ## 降息和信贷质量对 BDCs 的影响 对 BDCs 的不利影响促使管理人员削减股息分配。例如，业内最大的 BDC **Blackstone Private Credit Fund (BCRED)** 上月将其股息削减了 9%——这是其有史以来的首次削减。其他公司，如 **Oaktree Strategic Credit Fund** 和 **Golub Capital Private Credit Fund**，也分别将派息削减了 10% 和 15%。分析师们表示，基准利率下调 75 个基点可能导致 BDC 总股息下降 8-10%，因为目前的股息覆盖率接近 100%。 除了信贷质量方面的担忧，**First Brands Group**（一家主要的汽车零部件供应商）于 2025 年 9 月的破产暴露了私人信贷和 BDC 行业内部的关键脆弱性。该公司估计负债在 100 亿美元至 500 亿美元之间，这一事件引发了机构投资者的一系列损失。该公司不透明的融资结构，包括 40 亿美元的影子债务，掩盖了不可持续的杠杆。对这类不良债务有大量敞口的 BDCs 面临潜在的追加保证金通知或强制清算，这加剧了金融体系内的系统性风险担忧。 ## 抵押贷款房地产投资信托基金有望改善 相比之下，**mREITs** 的前景似乎越来越乐观。收益率曲线倒挂（短期借贷成本超过长期资产收益）的缓解，加上利率下降，正在创造一个更有利的操作环境。例如，**Annaly** 和 **AGNC Investment Corp.** 正在其 MBS 价值方面显示出积极势头，并预计借贷成本将降低。 主要 mREITs 的当前估值反映了这种乐观情绪，根据最新数据，**Annaly (NLY)** 的市净率估计约为 1.08 倍，**AGNC Investment Corp. (AGNC)** 为 1.23 倍。这些数据表明账面价值增加，预示着通过多重扩张可能带来更大的回报。 行业专家证实了这一积极转变。Citizens JMP 的 **Steve DeLaney** 指出： > "在 mREIT 行业内，最大的积极影响可能出现在商业 mREIT 细分市场，其中较高的利率增加了浮动利率过桥贷款借款人的持有成本，而较高的 NOI 资本化率降低了房地产估值。" Keefe, Bruyette & Woods 的 **Jade Rahmani** 补充说，由于即将到来的降息，商业房地产 (CRE) 环境 **"将在第四季度和 2025 年改善"**。预计这种改善将由交易量的增加以及新的股权和债务投资的吸引力回报，以及更好的融资市场驱动。 ## 投资考量与展望 mREITs 和 BDCs 截然不同的命运带来了细致入微的投资考量。虽然 mREITs 的持续优异表现可能会吸引更多资本，从而推高估值，但如果信贷质量问题持续存在且利率环境对其商业模式仍具挑战性，BDCs 可能会面临持续压力。**美联储**未来的利率决策仍将是这两个行业在中短期内的关键决定因素。 对于寻求稳定性的投资者，尤其是在波动市场中，这两个行业的**优先股**和**迷你债券**提供有吸引力的收益率（通常为 9-10%），且波动性显著低于普通股。尽管一些分析师建议在 BDCs 股价下跌后，仔细挑选的 BDCs 中存在机会，但在追逐 **AGNC**、**ARMOUR Residential (ARR)** 或 **Orchid Island Capital (ORC)** 等 mREITs 普通股的高股息收益时应谨慎。它们的强劲收益可能是暂时的，受即将到期的利率互换影响，这可能导致净利差下降和股息覆盖率降低。一种明智的方法，专注于基本面和派息的可持续性，至关重要。