摘要
- NVIDIA 在 2026 财年实现了 2159 亿美元的营收，同比增长 65%，其中第四季度营收为 681 亿美元，超出市场普遍预期 2.9%，这主要得益于 Blackwell 架构在所有数据中心客户类别中的普及。
- 该公司从游戏 GPU 制造商转型为全栈 AI 基础设施提供商的结构性转变现已完成，其中数据中心部门贡献了总营收的 90% 以上，计算与网络部门在 2026 财年创造了 1937 亿美元的营收，高于 2025 财年的 1162 亿美元。
- 按每股约 174.90 美元计算，市场对 NVIDIA 的估值为 2027 财年共识每股收益 8.30 美元的约 20.9 倍远期市盈率，我们认为这低估了 AI 基础设施建设的持久性以及该公司 94% 的独立 GPU 市场主导份额。我们加权概率的目标价 240 美元意味着 37% 的上涨空间。
- 主要风险在于超大规模数据中心资本支出放缓，这可能会压缩溢价倍数，特别是考虑到四家直接客户贡献了 2026 财年第三季度营收的 61%，以及美国出口管制已导致 45 亿美元的 H20 库存费用。
AI 基础设施超级周期没有放缓迹象
人工智能基础设施建设已进入迄今为止资本最密集的阶段。根据 Technavio 的数据，2025 年至 2030 年间，全球 AI 芯片支出预计将达到 1549 亿美元，而 Broadcom 的首席执行官预测，仅 AI 加速器市场的总可寻址市场到 2030 年就可能达到 1 万亿美元。超大规模数据中心资本支出预计在 2026 日历年将超过 5000 亿美元，这一数字仍在不断上调。这不是一个投机性预测，而是 NVIDIA 自身披露中已可见的具有约束力的采购承诺的体现，截至 2025 年 10 月，与供应相关的采购承诺激增至 503 亿美元，其中绝大部分将在 2027 财年支付。
宏观环境总体上仍支持 AI 投资的持续，尽管也伴随着新的复杂性。“主权 AI”的出现已从一个概念转变为一个实质性的需求向量，加拿大、法国、新加坡和英国等国家正在建设国内 AI 基础设施。NVIDIA 管理层表示，主权 AI 项目在 2026 财年贡献了超过 300 亿美元的收入。与此同时，美国出口管制的快速演变创造了一个两极分化的竞争格局。2025 年 1 月发布的“AI 扩散”临时最终规则已于 2025 年 5 月撤销，但替代规则的范围和时间仍不确定。这种监管不确定性并未抑制总体需求，但已显著改变了 NVIDIA 的地域收入构成，美国总部的客户现在占总销售额的近 70%，高于去年的 59%。
半导体周期正坚定地处于 AI 驱动的上升周期中。与传统的内存或 PC 驱动周期不同，当前的扩张是由训练和推理计算的结构性需求推动的，而非库存补货。NVIDIA 的订单出货比仍远高于 1.0，采购承诺提供了半导体公司前所未有的多季度可见性。问题不再是 AI 需求是否真实，而是供应链能否跟上步伐。
从游戏巨头到 AI 基础设施垄断者
NVIDIA 在首席执行官黄仁勋领导下的蜕变代表了科技史上最引人注目的战略转型之一。这家公司曾经的大部分收入来自游戏 GPU，现在却有 90% 以上的收入来自数据中心，这一转变在短短三个财年内完成。计算与网络部门在 2026 财年实现了 1937 亿美元的营收，这一数字超过了许多财富 50 强公司的全部营收基础。这不是一个渐进式的转变；它是 NVIDIA 业务模式的根本性重组，同时保持了催生 AI 革命的游戏业务。
这场转型的架构师是黄仁勋，他于 1993 年共同创立了 NVIDIA，并自公司成立以来一直担任首席执行官。他于 2006 年决定投资 CUDA 并行编程模型，这比 AI 作为商业力量出现早了数年，从而创建了如今将开发者和客户锁定在整个 AI 堆栈中的软件生态系统。该公司拥有 590 万注册开发者，并且 CUDA 深度集成到所有主要的 AI 框架中，这代表了一种网络效应，是 AMD 的 ROCm 和英特尔的 oneAPI 等竞争对手无法大规模复制的。累计在研发上投资超过 582 亿美元，目前年度研发预算接近 200 亿美元，NVIDIA 的创新速度在结构上难以匹敌。
2026 财年从 Hopper 到 Blackwell 架构的过渡，以及在 GTC 2026 大会上 Rubin 平台的发布，展示了 NVIDIA 始终保持领先的一年产品迭代周期。NVIDIA 管理层在 GTC 2026 大会上披露，公司现在目标是到 2027 年，通过 Blackwell 和 Rubin 产品线实现累计 1 万亿美元的数据中心收入。2020 年以 70 亿美元战略性收购 Mellanox 被证明具有先见之明，因为在 2026 财年第三季度，网络收入同比增长 162%，达到 82 亿美元。最近，斥资约 200 亿美元整合 Groq 的低延迟 LPU 技术以及与 Coherent 合作 20 亿美元开发光互连的交易，表明管理层愿意积极利用资本来拓宽护城河。
运营业绩：创纪录的 2026 财年
NVIDIA 2026 财年的财务业绩无论从绝对值还是增长率来看都令人瞩目。全年营收达到 2159 亿美元，在 2025 财年 114% 增长的基础上，实现了 65% 的同比增长。这种规模化复合增长在大型科技公司中几乎是前所未有的。2026 财年第四季度营收达到 681 亿美元，超出 Zacks 普遍预期 654 亿美元的 4.1%，同比增长 73%。从第三季度 570 亿美元的营收来看，环比加速增长表明需求不仅持续，而且正在加剧。
数据中心收入是主要驱动力，在 2026 财年第三季度达到 512 亿美元，同比增长 66%，环比增长 25%。在数据中心内部，计算收入达到 430 亿美元，同比增长 56%，而网络收入飙升 162% 至 82 亿美元，反映了 NVLink 和 Spectrum-X 以太网结构在扩展 AI 集群中的日益重要性。管理层证实，Blackwell Ultra 现在是所有客户类别中的领先架构，在 2026 财年第一季度计提 45 亿美元库存费用后，2026 财年第三季度对中国的 H20 销售额已变得微不足道。
2026 财年第三季度，游戏收入达到 43 亿美元，同比增长 30%，这得益于基于 Blackwell 的 GeForce RTX 50 系列。专业可视化收入达到 7.6 亿美元，在 DGX Spark 工作站的推动下同比增长 56%。汽车收入达到 5.92 亿美元，同比增长 32%，原因是 DRIVE Hyperion 平台获得了更广泛的采用。尽管这些部门与数据中心相比规模较小，但它们仍然是盈利的贡献者，并在自动驾驶汽车和工业 AI 等市场中代表着选择权。
毛利率则揭示了一个细致的故事。2026 财年第三季度的 GAAP 毛利率为 73.4%，低于 2025 财年第三季度的 74.6%，这反映了从高利润 Hopper HGX 系统向 Blackwell 全尺寸数据中心解决方案的过渡。然而，管理层预计 2027 财年第一季度的非 GAAP 毛利率将保持在 75.0%，表明产品组合不利因素正在稳定。2026 财年前九个月的毛利率为 69.3%，受到了 45 亿美元 H20 库存费用的影响；排除这一一次性项目，基本毛利率仍处于行业领先水平。2026 财年第三季度的营业收入为 360 亿美元，营业利润率为 63.1%，这一水平凸显了 NVIDIA 无晶圆厂模式中非凡的经营杠杆。
指标 | 2026 财年第三季度 | 2025 财年第三季度 | 同比变化 |
营收 | $57.0B | $35.1B | +62% |
数据中心营收 | $51.2B | $30.8B | +66% |
毛利率 (GAAP) | 73.4% | 74.6% | -1.2 pts |
营业收入 | $36.0B | $21.9B | +65% |
净收入 | $ 推荐阅读 |
