Rigetti Computing (RGTI)：驾驭量子浪潮的高昂成本

6 亿美元现金储备，1,000 量子比特路线图，但 609 倍市销率要求完美执行 — 持有 | 目标价 14 美元 | -10%

投资论点

Rigetti Computing 是一家真正的量子计算公司——垂直整合、技术可靠，拥有 6 亿美元现金且几乎零债务。2.5 亿美元的广达电脑合作关系、不断增长的硬件订单渠道（印度 C-DAC 840 万美元，AFRL 580 万美元），以及到 2027 年达到 1,000 多个量子比特的明确路线图，使长期论点引人注目。我们尊重这项技术。我们不质疑其市场总量（TAM）。

但该股的定价似乎任务已经完成。在约 54 亿美元的市值对应约 750 万美元的过去 12 个月收入下，RGTI 的市销率达到 609 倍。收入一直在下降——2025 年第三季度同比下降 18.1%。由于转向利润较低的开发合同，毛利率从 2025 年第一季度的 80% 暴跌至 2025 年第三季度的 21%。研发支出（2024 财年为 4980 万美元）是年度总收入的 4.6 倍。市场正在为尚未在商业上证明的量子优势定价。

我们首次将其评级为“持有”，12 个月目标价为 14 美元（较当前 15.59 美元下跌 10%）。该股并非做空目标——6 亿美元现金提供了数年的运营资金，广达合作关系降低了短期风险。但它在当前水平也并非明确的买入机会。正确的姿态是耐心：等待 2026 年第一季度 Cepheus 交付确认、C-DAC 收入确认，以及 QCaaS 增长正在恢复的证据，然后再增加敞口。已持有股票的投资者应继续持有；新资金应等待更好的入场时机。

看涨情景

• Cepheus（108 量子比特）按时于 2026 年第一季度交付，激发企业兴趣并验证路线图
• 印度 C-DAC 840 万美元合同在 2026 年上半年确认为收入，提供硬件货币化的切实证据
• 国家量子倡议（NQI）重新授权，显著扩大政府合同渠道
• 广达合作关系加速制造规模化，降低单位成本并扩大硬件利润率
• 2026 年提前达到 150 量子比特里程碑，引发向 IonQ 估值水平的重估

看跌情景

• Cepheus 进一步延迟，损害管理层信誉并引发分析师降级
• 由于云提供商在 AWS Braket 和 Azure 上将量子访问商品化，QCaaS 收入继续下降
• NQI 重新授权停滞，消除了一个主要的近期收入来源
• Google 或 IBM 首先实现商业相关的量子优势，使超导同行变得无关紧要
• 广达合作研发承诺导致现金消耗率加速，迫使在 2028 年之前进行稀释性股权融资

行业概览 — 关键指标

季度收入趋势

收入波动是 RGTI 财务的决定性特征。该公司收入来自三个方面：QCaaS 订阅（萎缩——2024 财年为 35.6 万美元，而 2023 财年为 234 万美元）、政府开发合同（不规律且依赖里程碑），以及新兴的硬件/QPU 销售。2025 年第三季度的收入为 195 万美元，低于共识（217 万美元），同比下降 18.1%，主要原因是 NQI 合同重新授权的时机。这是根本性的近期风险：一个依赖政府合同时机的业务无法实现可预测的季度增长。

技术路线图 — 长期博弈

Rigetti 在加利福尼亚州弗里蒙特运营其自己的晶圆制造工厂 Fab-1——这是一个关键的差异化优势，可以在不依赖外部代工厂的情况下快速迭代量子芯片设计。这种垂直整合是技术护城河。Ankaa-3 系统（84 量子比特，中值双量子比特 iSWAP 门忠实度 99.0%）是一个重要的里程碑：它将错误率从上一代减半。Cepheus 平台（108 量子比特，目标 2026 年第一季度）已经延迟过一次，代表着下一个关键的验证点。2027 年的 1,000+ 量子比特目标将代表着向具有商业用途的量子优势迈出的真正一步。

广达电脑合作协议（2025 年 2 月）具有战略意义。广达作为世界级的电子制造商，将为 Rigetti 系统开发控制系统、稀释制冷机和非 QPU 组件——有效地将最困难的制造规模化挑战外包给一个拥有供应链专业知识的合作伙伴来解决。2.5 亿美元的五年承诺验证了该技术并延长了运营资金。

财务概览

竞争基准

在纯粹的公开量子计算公司中，Rigetti 在技术领先（Fab-1 垂直整合、超导门忠实度路线图）和资产负债表实力方面处于领先地位。然而，它在收入规模和商业牵引力方面显著落后于 IonQ——IonQ 通过转化现代和空中客车等企业客户，实现了更快的收入增长（2025 年第三季度同比增长 221%），而 Rigetti 仍主要集中在政府/研究客户。IBM 的量子部门虽然不是一家独立的上市公司，但设定了竞争上限：133 量子比特系统、数十亿美元的研发预算和完整的企业分销。

同行比较

估值与目标价

对 RGTI 进行估值需要抛开传统指标。609 倍的市销率和 1,170 倍的企业价值/收入比率与当前的财务基本面脱节——它们定价了商业量子优势大规模实现的可能。我们不使用这些倍数来得出我们的目标价；相反，我们基于情景加权概率：50% 的基本情景（14 美元，反映 2026 财年市场普遍预期的 2100 万美元收入的约 35 倍），25% 的看涨情景（25 美元，基于硬件订单加速和 QCaaS 复苏），以及 25% 的看跌情景（5 美元，反映多次交付延迟和收入进一步下降）。综合计算：14.50 美元——四舍五入到我们的目标价 14 美元。

当前 15.59 美元的价格在我们的基本情景范围内。该股在两个方向上都没有明显的估值错误——这正是我们将其评级为“持有”的原因。上涨空间真实存在，但需要 Cepheus 交付、C-DAC 收入确认和有利的 NQI 重新授权环境的完美执行。投资者在以当前价格建仓之前应要求有催化剂。

情景分析

关键催化剂 (12 个月展望)

• Cepheus 108 量子比特系统交付确认 (目标 2026 年第一季度)——最重要的近期里程碑
• 印度 C-DAC 840 万美元 108 量子比特系统收入确认——首次大规模硬件交付
• 国家量子倡议 (NQI) 法案重新授权——解锁政府合同渠道
• 广达合作关系首次工作声明执行——制造规模化的切实进展
• 任何新的企业商业客户公告 (非政府)——验证商业牵引力论点
• 100+ 量子比特系统，具有 99.5% 的双量子比特忠实度——确认路线图执行并使 RGTI 脱颖而出
• 2025 年第四季度/2026 年第一季度财报：收入稳定或加速将使股价重新评级至看涨情景

主要风险

• 执行风险：Cepheus 已经延迟过一次；任何进一步的延迟都将严重损害管理层信誉
• 收入集中：政府合同具有不确定性且依赖 NQI；任何政策转变都会立即影响收入
• 竞争风险：IonQ 正在更快地赢得商业客户；Google 和 IBM 拥有远远优越的研发资源
• 估值风险：在 609 倍市销率下，任何增长未达预期都会引发不成比例的股价下跌——该股受情绪驱动
• 现金消耗：运营方面每季度约 1500-2000 万美元；虽然 6 亿美元提供了充足的运营资金，但资本再投入制造可能会加速消耗
• 稀释风险：与 B. Riley 的 ATM 协议和未来潜在的股权融资将随着时间推移增加流通股数量
• 毛利率暴跌：从 2025 年第一季度的 80% 降至 2025 年第三季度的 21%——如果收入结构继续转向低利润开发合同，业务模式将变得更加资本密集

广达信号

广达电脑承诺在五年内投资 2.5 亿美元，并于 2025 年 2 月以每股 11.59 美元的价格进行 3500 万美元的股权投资，这是 Rigetti 历史上最重要的战略验证。广达并非金融投资者——它是全球最大的电子 ODM 厂商之一，为苹果、亚马逊、谷歌等公司制造产品。当广达同意为 Rigetti 的量子系统开发控制系统和稀释制冷机时，它实际上是在认可超导量子计算平台具有足够的商业可行性，以证明制造投资是合理的。

实际影响：Rigetti 获得了供应链专业知识，而这些专业知识如果独立建立将需要数年时间和数亿美元。超导量子比特所需的稀释制冷机（由 Oxford Instruments 采购）是整个行业的供应链瓶颈。广达参与开发替代的、可扩展的制冷解决方案，可以显著降低 Rigetti 的单系统成本和交付时间——如果得以执行，这将是实现有意义规模硬件收入的关键。

常见问题

鉴于 6 亿美元现金和广达合作，为何是“持有”而非“买入”？

因为价格很重要。RGTI 的追踪市销率为 609 倍。即使使用远期估算（2026 财年 2100 万美元），该股的 2026 年市销率也高达 257 倍。IonQ——一个商业牵引力更强的同行——2026 年市销率约为 170 倍。广达合作和现金储备已经反映在股价中。在 15.59 美元的价格下，风险/回报不对称性不足以支持“买入”评级。股价回落至 10-12 美元将改变这一计算。

收入下降是公司问题还是政府时机问题？

两者兼有。管理层一直明确表示，NQI 重新授权延迟是政府合同收入面临的主要近期阻力。这是一个外生因素。但 QCaaS 收入的结构性下降（2024 财年为 35.6 万美元，而 2022 财年为 319 万美元）反映了一个真正的市场挑战：云客户可以通过 AWS Braket 和 Azure 访问量子硬件，而无需专门承诺 Rigetti。硬件销售模式（Novera、Cepheus）是正确的战略调整，但目前尚处于早期且不稳定。

什么情况会促使我们上调至“买入”？

三件事：（1）Cepheus 于 2026 年第一季度按时交付且 C-DAC 收入得到确认；（2）2026 财年收入轨迹显示有望达到 2100 万美元以上的共识预期；（3）随着硬件销售占比提高，毛利率恢复至 50% 以上。如果这三点在 2026 年年中前全部实现，该股将值得重新评级至看涨情景并上调评级。在此之前，我们持观望态度。

结论 — 持有 | 目标价 14 美元 | -10%

Rigetti Computing 是一家在重要市场中构建真正事物的公司，拥有足够的现金来支持其发展。首席执行官 Subodh Kulkarni 博士拥有 30 年的半导体制造经验——对于一家竞争优势存在于 Fab-1 内的公司来说，这是最相关的技能。广达交易在制造维度上具有变革性。1,000 量子比特的路线图雄心勃勃但并非不合理。

问题在于股票。在 15.59 美元和 54 亿美元市值的情况下，投资者现在正在为管理层自己指导的、在有意义的商业规模方面还需要 3-5 年才能实现的成果付费。收入正在下降。利润率正在压缩。量子市场仍处于其“新兴量子优势”阶段。今天押注 RGTI 需要相信技术会奏效，市场会形成，Rigetti 将同时超越 IBM、谷歌和 IonQ。

我们将 RGTI 评级为“持有”，目标价为 14 美元 (-10%)。该股既不够便宜以供买入，也未破损到需要卖出。关注 Cepheus。关注 C-DAC 收入。关注毛利率恢复。未来 6 个月将告诉我们看涨情景是否正在实现，或者看跌情景是否正在悄然形成。准备好应对任何一种情况。

免责声明：本报告由 Edgen Research 制作，仅供参考，不构成投资建议。数据来源：Rigetti 10-K (2024 财年，2025 年 3 月提交)，Rigetti 10-Q (2025 年第三季度，2025 年 11 月提交) 和 360 Research (2026 年 2 月 19 日)。价格数据截至 2026 年 2 月 17 日。过往业绩不代表未来表现。Edgen Research 及其关联公司可能持有提及证券的头寸。

Edgen Research · 发布日期：2026 年 3 月 19 日 · 分析师：Edgen AI Platform