Ares Capital 10% 股息率背後的隱憂：34% 的收入為非現金性質

作為市場上最大的商業發展公司（BDC），Ares Capital (ARCC) 正面臨對其盈利質量和 10% 股息可持續性的嚴峻審視。近期的一項分析顯示，該公司 2025 年超過三分之一的投資收益來自非現金來源。

「這確實值得關注，」資深會計分析師羅伯特·威倫斯（Robert Willens）在談到該公司對非現金收入的依賴時表示。「當資金回收強勁時，這並不是問題，但當回收出現困難時……」

問題的核心在於「實物支付」（PIK），這是一種非現金利息形式，利息被添加到貸款本金中，而不是以現金支付。2026 年的一份《巴倫周刊》報告顯示，PIK 利息和股息在 2025 年構成了 Ares Capital 4.9 億美元的淨投資收益，佔比高達 34%，而十年前這一比例僅為 8%。根據對其財務報表的分析，這種做法幫助 ARCC 支付了去年 12.6 億美元的股息，而其產生的現金淨投資收益僅為 11 億美元。該基金的投資組合結構也與同行不同，其第一留置權高級有擔保貸款佔比為 60%，低於 BDC 行業 80% 的平均水平，也遠低於 Blackstone Secured Lending (BXSL) 的 98%。

如果信貸環境惡化，這種利用非現金收入彌補股息缺口的做法可能會帶來風險，使該基金更加依賴投資收益和貸款償還來履行其股息義務。儘管 Ares 自 2004 年以來實現了 12% 的年化回報率，並維持了 17 年的股息發放，但其估值僅比賬面價值低 1%，而具有高 PIK 水平的同行交易折價幅度更大。

Ares 的辯護與股息緩衝

Ares 管理層堅稱其股息是安全的。公司表示，過去五年的股息已完全由利息、股息和投資收益產生的現金覆蓋。首席執行官考特·施納貝爾（Kort Schnabel）在近期財報電話會議上表示：「我們繼續相信 ARCC 當前的股息接近我們業務的長期潛在盈利能力。」公司認為，當貸款結清時，遞延的 PIK 利息會以現金形式回收，這些回收額應計入股息覆蓋範圍。2025 年，Ares 從前期 PIK 利息和股息中回收了約 2.8 億美元現金。

進一步支撐股息的是大量的「溢出收益」（Spillover）緩衝。根據 Seeking Alpha 的一份報告，Ares 持有每股 1.38 美元的溢出收益，總計約 9.88 億美元。僅這一金額就覆蓋了該 BDC 年度股息的近四分之三，為任何短期盈利不足提供了顯著緩衝。公司還指出，其選擇性的股權共同投資策略在過去十年中產生的回報「遠超」標普 500 指數的總回報。

BDC 行業面臨壓力

對 ARCC 會計處理的關注正值整個 BDC 行業應對更具挑戰性環境之際。例如，競爭對手 Golub Capital BDC (GBDC) 最近錄得 1% 的微小淨資產價值損失，這主要是由於信貸利差擴大導致的市場定價減計。雖然 GBDC 管理層認為這些減計是暫時的，但這凸顯了整個行業估值面臨的壓力。

然而，信貸質量仍然是一個關鍵的分水嶺。GBDC 報告稱，非應計貸款（即不產生收入的貸款）仍保持在投資組合公允價值 1.4% 的低位。Ares Capital 同樣報告了極少的壞賬，並且在管理 PIK 投資方面擁有長期成功的經驗。兩家公司還主動評估了人工智能對投資組合的風險，一項針對 ARCC 軟體持倉的獨立審查發現，85% 的持倉面臨較低的人工智能風險。頂級 BDC 基礎信貸表現的穩定性表明，雖然會計方法可能有所不同，但投資組合的健康狀況最終仍是長期回報的驅動力。

本文僅供參考，不構成投資建議。