高盛：中國現房銷售改革將令土地收入減少30%

高盛表示，中國現房銷售改革將使地方政府土地收入減少30%，較此前20%的預測有所上調，同時加劇了本已艱難購地的開發商所面臨的財政緊縮。該行預計，這一跌幅將持續至明年及以後，土地出讓收入最終或較2021年年中高峰回落多達90%。

這項政策轉變——引導開發商從預售模式轉向僅銷售已完工住宅——從根本上改變了中國房地產行業的現金流週期。在預售框架下，開發商在施工期間收取購房者款項，並將這些資金循環投入新的土地收購。而在現房銷售模式下，款項僅在工程完工後才到賬，資金缺口橫跨多年建設週期，迫使開發商承擔遠為沉重的融資負擔。

這一結構性變化直接衝擊地方政府。土地出讓歷來是中國地方政府的首要收入來源，為基礎設施和公共服務提供資金。土地出讓收入減少30%——並可能從2021年高峰回落90%——恰逢地方政府面臨不斷攀升的償債義務和經濟增長放緩之際，財政能力受到嚴重制約。

市場反應迅速。9月7日，香港上市的中國房地產開發商普遍下跌，其中中國金茂跌5.04%，融創中國跌4.69%，龍湖集團跌4.35%，遠洋集團跌4.26%，萬科企業跌4%。華潤置地跌2.16%，中國海外發展跌2.89%，建發國際集團跌3.7%。全行業沽空比率高企，龍湖沽空佔成交額26.4%，華潤置地佔21.9%。

南韓「後分配」制度先例

現房銷售模式與南韓二十多年前嘗試的改革如出一轍。首爾的「後分配」制度將銷售延遲至工程進度達60%至80%時才進行，迫使開發商承擔遠較沉重的融資負擔。韓國信用評估公司（Korea Ratings Corp.）2017年的一項研究發現，在九個抽樣項目中，將銷售推遲至工程進度80%時，項目融資需求增加1.6至4.3倍，財務費用增加1.7至2.9倍。在60%貸款價值比限制下，九個項目中有八個需要額外注資，金額為原計劃的1.9至6.3倍。

南韓最終放棄全面實施，轉而維持雙軌制度：公共住房採用後分配模式，而私人開發商則以激勵措施引導而非強制執行。儘管如此，這項改革對市場結構的影響仍十分顯著：2022年項目融資危機後，前十大開發商的公寓分配份額從2022年的23.8%躍升至2024年的34.5%，首爾前十大開發商更達61%。

財政反饋循環

對中國而言，這項改革的財政影響加劇了開發商的流動性難題。隨著土地出讓收入減少，地方政府以折扣價供地或提供優惠以吸引開發商的能力下降。這形成一個負面反饋循環：土地銷售疲弱削弱財政能力，財政能力下降減少可向開發商提供的優惠，進而進一步壓低土地需求。

高盛將預測從20%上調至30%，反映政策推行的步伐正在加快。該行估計土地收入或從2021年年中高峰回落90%，顯示這一轉變的結構性本質，而非週期性波動。與以往由信貸收緊或需求衝擊驅動的房地產下行不同，現房銷售模式從根本上改變了資金在行業內流動的時間安排。

對投資者而言，影響遠不止房地產股。地方政府財政緊張將影響基建支出、公務員薪酬以及更廣泛的信貸環境。南韓的經驗表明，這一轉型可能加速大型、資本實力更雄厚開發商之間的整合，同時將規模較小的參與者擠出市場——這一格局或將在未來數年重塑中國房地產行業。

本文僅供參考，不構成投資建議。