中國AI廠商虧損加劇，三條路徑尋求變現

三家中國AI公司正在證明，人工智慧領域通往盈利的道路，靠的是政府合約、海外消費者和封閉生態系統——而不只是更好的模型。

智譜AI以政府為主的部署模式，今年創造了約40%的毛利率，並推動股價飆升1900%；而MiniMax的大部分營收來自海外消費者，位元組跳動旗下的豆包則透過閉源策略稱霸中國消費市場，將其技術保持為專有。

「市場終於開始區分哪些AI公司能夠變現，哪些無法變現，」匿名研究員FleetingBits表示，其報告由創投家馬克·安德森分享。「智譜已證明政府客戶願意為本地端部署支付溢價，而MiniMax則顯示中國AI應用能在海外取勝。」

智譜AI公布2025年營收為7.24億元人民幣（9900萬美元），年增131.9%，毛利率達41%。其API平台年化經常性收入約達2.5億美元，過去一年支撐了三次漲價——包括2026年第一季價格調漲83%。該公司在香港上市的股票今年以來已飆升逾1900%，市值突破1兆港元（1280億美元）。

這種差異化顯示，中國AI行業已走出2024年全面虧損的局面。投資人如今願意為具備明確變現路徑的公司支付溢價，即使短期虧損仍在持續。智譜AI 2025年淨虧損擴大了60%，但其股價卻持續攀升——這與市場在美國早期AI公司尚未獲利前的操作模式如出一轍。

政府合約驅動智譜41%毛利率

智譜AI的商業模式最接近美國數據分析公司Palantir Technologies，後者以政府合約聞名。該公司將其GLM系列模型——包括近期發布的GLM 5.2——部署在客戶自有硬體上，讓國有企業和政府機構對其數據擁有完全控制權。

這種做法創造了極少數AI公司能達到的毛利率。智譜的41%毛利率，與OpenAI和Anthropic約50%至60%的毛利率相比，後者營運的是雲端服務，基礎設施成本更高。代價是規模：智譜9900萬美元的年營收僅是OpenAI 2024年預估營收37億美元的一小部分。

上週發布的GLM 5.2，因其在代理型基準測試中的表現而受到關注。根據OpenRouter數據，這款開源模型在一個備受關注的代理型基準測試中，得分與Anthropic的Opus 4.8相差不到1個百分點，但運行成本僅約其五分之一。該平台上的開發者流量增長速度，已超過DeepSeek的V4在4月發布後的速度。

GLM 5.2的開源性質為智譜的策略增添了另一個維度。企業可以下載、微調並在自己的伺服器上運行該模型，使其免受那種迫使Anthropic撤下其Fable Mythos級模型的政府撤銷命令影響。OpenAI週五表示，由於政府要求，其正在限制GPT 5.6模型。

MiniMax與位元組跳轉海外不同路徑

MiniMax選擇了一條完全避開中國擁擠國內市場的路徑。該公司的AI陪伴應用Talky與影片生成工具Hailuo，大部分營收來自中國以外的用戶，其中相當一部分來自美國。

此策略存在風險。美國監管機構對限制中國科技產品的意願日益增強，而MiniMax 2025年19億美元的淨虧損，引發了外界對其在沒有額外資金情況下能否持續海外擴張的質疑。儘管如此，該公司股價在財報發布後仍上漲13%，顯示投資人認為海外營收是對沖國內競爭的有價值避險工具。

位元組跳動的豆包被FleetingBits形容為「中國的ChatGPT」，它採取的是相反的做法。這款應用是中國最受歡迎的AI應用，但位元組跳動選擇不對其任何模型進行開源——這一決定限制了其全球影響力，但保護了其技術與數據。

「位元組跳動什麼都不開源，這就是為什麼它沒有像DeepSeek那樣在美國引起同樣的轟動，」FleetingBits寫道。閉源策略使位元組跳動能嚴格控制其產品體驗與變現方式，最大化豆包在中國11億用戶的網路市場中的營收潛力。

分化對投資人的意義

這三種模式承擔著不同的風險。智譜的政府業務提供了穩定且高利潤的營收，但將總體可觸及市場限制在中國公共部門。MiniMax的海外押注提供了規模，但使公司面臨監管與地緣政治逆風。位元組跳動的封閉生態系統最大化國內營收，但在全球開源競賽中將主導權拱手讓給了阿里巴巴和DeepSeek等競爭對手。

智譜AI的估值約為過去營收的80倍，這一倍數反映的是投資人對其政府合約模式的熱情，而非當前的盈利能力。該公司能否在更多中國AI初創公司追求類似政府合約的情況下，維持其41%的毛利率，將決定這一估值能否維持。

本文僅供參考，不構成投資建議。