Circle 支付 14 億美元予 Coinbase，USDC 成長侵蝕利潤

Circle 的 2025 年 10-K 申報文件揭示了一個矛盾：USDC 正在供應競賽中勝出，但其背後的公司在經濟利益中所佔的份額卻不斷縮小。

根據其 10-K 文件，Circle 在 2025 年產生了 14 億美元與 Coinbase 相關的分銷成本，高於前一年的 9.245 億美元。這些成本大約耗費了該公司 27 億美元總收入及儲備收益的 51%，即便 USDC 流通量在第四季同比飆升 72% 至 753 億美元。

摩根大通分析師在一份報告中寫道：「Circle 依賴 Coinbase 來實現規模效應，但這種接入管道代價高昂，且成本上升速度快於收入增長。」該報告將 Hyperliquid 結構標示為兩家公司近期收益的阻力。該銀行描述了一種局面，即對 USDC 分銷的競爭正在侵蝕雙方各自保留的利益。

全年收入及儲備收益增長 64% 至 27 億美元，然而 Circle 在扣除分銷及交易成本後的利潤率持平於 39%，與 2024 年無變化。文件顯示，分銷及交易成本在第四季單獨消耗了約 63% 的儲備收益。

Circle 與 Coinbase 的合作協議將於 2026 年 8 月到期，這將形成一個自然的槓桿檢驗點。該協議於 2023 年 8 月簽署，初始期限為三年，若雙方繼續履行義務，則自動續約三年——但前提是雙方未能就修改條款達成一致。Coinbase 同時也是與 Visa 及 Mastercard 共同參與 Open USD 聯盟的成員，現在它擁有一個關於穩定幣經濟利益如何在分銷合作夥伴之間分配的替代基準。

Hyperliquid 從 61.6 億美元穩定幣基礎中抽取 90% 的儲備收益

Hyperliquid 提供了去中心化版本的相同壓力。根據 DeFiLlama 的數據，該協議的 AQAv2 框架現將與穩定幣供應相關的、經成本調整後的儲備收益收入中約 90% 直接回饋給 Hyperliquid 本身，即便 USDC 在該平台穩定幣基礎中仍維持約 97% 的主導地位。

假設 Hyperliquid 上總計 61.6 億美元的穩定幣基礎全部符合供應條件並產生 3.5% 的儲備收益，這將產生約 2.156 億美元的年化總儲備收入。簡單按 90% 計算，約有 1.94 億美元流入協議而非 Circle，不過成本調整意味著實際數字會有所不同。

由超過 140 家企業組成的聯盟所支持的競爭對手穩定幣模型 Open USD，在扣除管理費後與成員分享儲備收益。該結構為包括 Coinbase 在內的分銷商提供了一個具體的參考點，用以向 Circle 要求更優惠的條款。

Circle 仍然擁有的優勢

Circle 的敏感性分析（假設 USDC 流通量和儲備配置不變）估計，利率每上升 100 個基點，儲備收益將增加 7.56 億美元，而分銷和交易成本將增加 3.69 億美元，從而使 Circle 獲得約 3.87 億美元，即增量收入的 51%。

該公司近期獲得貨幣監理署的最終批准，成立一家全國性信託銀行，這是一項缺乏聯邦特許狀的競爭對手難以匹敵的監管資質。如果 Open USD 的採用速度依然緩慢，Coinbase 的合作關係以類似條款續約，且 Hyperliquid 仍然只是一個孤立案例，那麼這些條件將有助於 Circle 維持其當前利潤率。

如果其他主要交易所、錢包和 DeFi 協議開始要求 Hyperliquid 式或 Open USD 式的條款，而 Coinbase 在 2026 年 8 月的談判中指出這些實際可用的替代方案，那麼 Circle 保留的儲備收益份額還有進一步下降的空間。USDC 在這種情況下可以繼續擴張，但流通量每增加一美元，對於發行該代幣的公司而言，價值卻會變得更低。

本文僅供參考，不構成投資建議。