高盛警告：日股持倉水位較2024年崩盤前高出20%

日本股市當前的內含槓桿與集中持倉程度，已超過2024年8月東證指數暴跌24%之前的水平。

根據高盛集團的報告，東證指數目前的結構性脆弱程度高於2024年8月崩盤之前，外資淨持倉較崩盤前水平高出逾20%。

高盛首席日本股票策略師Bruce Kirk表示：「此次由日圓引發閃崩的機率較低，但市場的脆弱性更高，因為持倉更加極端且集中。」

高盛大宗經紀數據顯示，自4月以來，外國投資者已向日本股市注入約14.8兆日圓（970億美元），推動淨持倉較2024年7月水平高出逾20%。對沖基金對日本的配置處於過去五年的第99百分位數，而散戶保證金債務則較崩盤前水平攀升35%，接近五年高位。自2024年7月11日以來，日經225指數和東證指數分別飆升53%和37%。

這種集中風險與2024年的崩盤機制如出一轍。當時日圓在三週內飆升11%，引發了對擁擠的做多出口股和做多金融股部位的大規模強制平倉。Kirk表示，此次的擁擠交易是AI相關出口股和銀行股——而任何對AI敘事的衝擊或地緣政治事件，都可能引發類似的連鎖反應。

與2024年的結構性相似之處令人震驚。在去年8月崩盤前，市場隱含著做多出口股和金融股、同時做空國內防禦類股的多頭傾向。如今，同樣的偏斜以更大的強度重新出現：日經/東證比率已擴大至18倍，處於歷史極端水平，而AI相關股票的中位估值幾乎是非AI股票的兩倍。許多東證指數成分股仍交易在200日移動均線下方，但該指數卻由少數銀行、金屬、電子和AI相關出口股組成的狹窄集群推高。

2024年的崩盤分為兩個階段。從7月11日至月底，美國CPI數據低於預期及日圓干預首先打擊了出口股，而日本央行7月31日升息則推動銀行股上漲5%。真正的慘烈殺盤出現在接下來五個交易日：日本央行的鷹派意外加上8月2日美國7月非農數據疲軟，導致銀行股從升息後高點暴跌27%。設有約部署資本2.5%回撤限制的多策略對沖基金，其市場中性投資組合遭遇約5%的波峰至波谷虧損——足以觸發止損、強制去槓桿，以及席捲風險平價和趨勢追蹤策略的連鎖反應。

日圓因素已發生變化

日圓的宏觀背景與2024年截然不同。高盛G10外匯策略團隊已將美元/日圓預測上調至三個月162、六個月163和十二個月165，此前預測分別為160、158和155，理由是美國利率將在更長時間內維持高位、衰退風險低、日本財政問題以及日本央行極其漸進的升息路徑。日本十年期國債收益率已逼近3%，驅動因素是與財政可持續性擔憂相關的期限溢價擴大，而非美日利差收窄。

然而，風險在於市場完全未將日圓突然逆轉的可能性納入定價。美元/日圓一個月隱含波動率仍相對較低，意味著即使可能性低於2024年，日圓快速走強仍會讓持倉措手不及。CFTC數據顯示，投機性日圓空頭部位已重建至接近2024年7月的水平，但市場目前定價的是日圓持續弱勢，而2024年的崩盤正是由市場完全未定價的一次波動所觸發。

需關注的兩大尾部風險

Kirk指出了可能顛覆當前局面的兩種情境。第一種是對全球AI敘事的衝擊——類似2025年初DeepSeek引發的拋售事件，這將打擊主導東證指數的集中AI相關持倉。第二種是地緣政治衝擊，削弱以美國為首的全球增長穩定性，同時打壓外資和散戶投資者持倉最集中的出口密集型板塊。

Kirk表示：「兩年前，許多海外投資者將那次崩盤定性為日本特有的問題。如今，日本股市承載著全球AI主題的集中表現。如果那個敘事逆轉，平倉潮不會只停留在日本。」

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。