Moderna 股價飆升 177%：癌症疫苗熱潮跑贏現實數學

Moderna 股價於 8 月 19 日飆升 177% 至 174.38 美元，創下逾二十年來標普 500 指數成分股單日最大漲幅，此前該公司個人化 mRNA 疫苗的第三期黑色素瘤試驗達成主要及關鍵次要終點。

「市場正在反映這樣的可能性，即這款疫苗可能成為下一個 Keytruda 或 Opdivo，」加拿大皇家銀行資本市場分析師 Luca Issi 表示。「但這款疫苗也有可能僅在範圍狹窄得多的腫瘤中證明有效。」

這波漲勢將 Moderna 的市值從公告前約 250 億美元推升至約 600 億美元。默克（Merck）與 BioNTech 也跟進上漲，數日內合計增加約 800 億美元市值：BioNTech 收漲 22% 報 113.12 美元，輝瑞上漲 3.7%，那斯達克生技指數創下歷史新高，上漲 4.4%。成交量達 1.851 億股，約為三個月平均值的 19 倍。

財務數學令人警醒。Leerink Partners 分析師 Daina Graybosch 建模顯示，該療法到 2032 年每年銷售額僅為低個位數十億美元。即使在樂觀情境下，假設疫苗為合作夥伴關係帶來每年 100 億美元的銷售高峰，也僅能支撐兩家公司合計約 400 億美元的額外價值——遠低於市場在一個下午內增加的市值。

為何黑色素瘤是例外，而非常態

市場持懷疑態度的關鍵原因在於，黑色素瘤的成功遠非證明該療法在其他癌症同樣奏效。每一種腫瘤都不同，而黑色素瘤特別適合這項療法。該疫苗分析患者的腫瘤，選取最多 34 個突變作為標靶，並訓練免疫系統辨識它們，但 Graybosch 解釋，通常僅有兩三個突變能產生有意義的免疫反應。在黑色素瘤中，豐富的突變為疫苗提供了更多可作用的標靶，而腫瘤對免疫療法的相對敏感性則讓這些標靶更有機會誘發免疫反應。

默克與 Moderna 接下來鎖定的癌症則不那麼「寬容」。腎癌可供標靶的突變較少，膀胱癌則具有更具抑制性的腫瘤微環境。一些最難治療的腫瘤，如胰腺癌，對免疫療法具有出了名的抗性。

定價 30 萬美元的療程，利潤率卻更薄

其次是藥物的經濟性。傳統藥物以批量方式生產。這款疫苗則不同：外科醫生切除腫瘤並送往實驗室，在那裡對其突變進行定序，演算法識別個人化 mRNA 疫苗的標靶。與其他個人化療法一樣，這是一種製造成本遠為高昂的藥物生產方式。

兩家公司尚未公布定價，但基於可比療法的推算，完整療程的成本約在 30 萬美元左右。更高的價格在歐洲將遭遇強硬的議價壓力，而隨著川普政府推動將美國藥價與其他富裕國家支付價格更緊密掛鉤的政策，兩家公司向美國患者收取更高費用的空間可能更小。結果可能是利潤率遠低於傳統藥物 90% 以上的水平——至少初期毛利率可能落在 50% 至 80% 之間，Graybosch 表示。

分析師對單一試驗價值看法分歧

8 月 19 日之後分析師的爭相調整頗能說明問題。摩根士丹利將目標價從 39 美元上調至 89 美元，高盛從 67 美元上調至 120 美元，美銀將 Moderna 由「跑輸大盤」上調至「中性」，目標價 170 美元。傑富瑞也設定 170 美元的目標價，理由是該個人化腫瘤學平台潛在全球銷售高峰約為 540 億美元。然而，該股收報 174.38 美元——高於除最樂觀者外的所有新目標價，且較高盛的目標高出 31%。

Moderna 第二季末持有 69 億美元現金及投資，不過 7 月因訴訟和解支出 9.5 億美元，並指引年底現金為 47 億至 52 億美元。該公司本季淨虧損 7.82 億美元。INTerpath-001 的完整結果將於 10 月底在馬德里舉行的 ESMO 大會上公布，而腎癌、膀胱癌及肺癌的數據預計將在 2026 年底及 2027 年發布。

mRNA 更大的前景也許在於利用它來預防高風險人群罹患癌症，在疾病成形之前就加以阻斷——這才是真正意義上的疫苗。但這條前沿距離我們仍非常遙遠。就目前而言，本週的興奮情緒很可能將撞上腫瘤與經濟學的冰冷現實。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。