巴克萊警告：私人信貸危機分三個階段蔓延至 CLO

私人信貸市場的動盪正蔓延至貸款抵押債券（CLO）。巴克萊和瑞銀的報告警告稱，CLO 定價未能反映出同類 BDC 債券 50 個基點的表現欠佳所顯示的壓力。

「尋找下一個信貸疲軟點的投資者將不可避免地將注意力轉向 CLO 市場，到目前為止，該市場在很大程度上尚未受到 BDC 崩盤的影響，」巴克萊信貸分析師 Gavin Zhu 在一份新報告中表示。

儘管自 1 月以來，BDC 無擔保債券的 Z-利差已擴大近 75 個基點至 270 個基點，但同類單 A 級 CLO 的利差僅擴大了 20 個基點至 195 個基點。這種分歧出現之際，一些私人信貸基金的贖回請求已飆升至 41%。

風險在於，業務發展公司（BDC）的強制拋售將迫使估值從基於模型的轉向按市值計價，從而引發 CLO 市場的重新定價，這可能會使 2026 年的發行量減少 25% 以上，並將流動性壓力蔓延至公開信貸市場。

巴克萊：BDC 債券發出 50 個基點未定價 CLO 風險信號

危機始於 BDC 領域，兩隻 Blue Owl 基金的贖回請求分別達到 41% 和 22%，給私人信貸生態系統帶來了衝擊波。這迫使人們不得不面對私人信貸中常見的模糊的「按模型計價」估值，摩根大通首席執行官傑米·戴蒙也強調了這一擔憂。

巴克萊分析師認為，市場忽視了 BDC 與 CLO 市場之間的深層聯繫。為了量化風險，他們建立了一個將 BDC 無擔保債券與單 A 級 CLO 檔次進行比較的框架。其邏輯基於《1940 年法案》，該法案要求 BDC 維持至少覆蓋其債務 150% 的資產。分析師計算出，BDC 資產需要平均下降 21% 才會觸及這一閾值，他們認為這一附著點與單 A 級 CLO 檔次最具有可比性。

基於這種比較，最近的市場走勢顯示出巨大的估值缺口。今年 BDC 無擔保債券利差擴大了約 80 個基點，而單 A 級 CLO 利差僅變動了 20 個基點。根據巴克萊的模型，CLO 的 20 個基點變動應對應 BDC 債券 24 個基點的變動。BDC 利差實際 75 個基點的擴大揭示了 50 個基點的實質性表現欠佳——CLO 市場尚未定價這一風險。

瑞銀：向公開市場的傳染路徑

瑞銀的另一份報告概述了這種重新定價如何傳導至更廣泛的金融體系。分析師預計，動盪將大幅削減槓桿貸款和 CLO 的發行。他們預測 CLO 的發行量將從 2025 年預計的 2080 億美元下降到 2026 年的僅 1500 億美元，在尾部風險情境下，發行量可能崩塌至 1000 億至 1100 億美元之間。

主要的傳導機制是信貸質量惡化。瑞銀指出，CLO 投資組合中的 CCC 級貸款集中度已經在上升，達到 4.5% 至 5.5% 之間，接近 7.5% 的臨界限制，這將觸發現金流轉移和評級下調。隨著瑞銀預測 2026 年私人信貸的基準損失率為 7%，大規模的評級下調似乎迫在眉睫。

瑞銀確定了向公開市場傳染的四個關鍵渠道：

1. 投資者重疊：保險公司、養老基金和零售投資者在私人和公開信貸中均持有大量資產。
2. 強制拋售：平均持有投資組合 10% 辛迪加貸款的 BDC 可能會被迫出售這些流動性較強的資產以滿足贖回需求。
3. 估值相關性：私人信貸估值與公開槓桿貸款高度相關。
4. 發行模式：美國和歐洲槓桿貸款與高收益債券市場的發行在歷史上是聯動的。

兩家銀行的共識是，CLO 市場是下一個倒下的多米諾骨牌。重新定價被視為不可避免，如果軟件行業（私人貸款的主要來源）由 AI 驅動的擾動繼續下去，這場危機可能會迅速從一個小眾信貸故事演變成系統性事件。

本文僅供參考，不構成投資建議。