標普500指數9月面臨戰術性下行窗口，城堡證券Rubner示警

城堡證券的Scott Rubner正告訴客戶在9月逢高賣出並買入廉價保護，這是自7月重置以來他首次傾向於削減曝險而非追高市場。

標普500指數自3月30日低點以來已上漲約22%，五個月內市值增加約12兆美元，但推動8月上漲的順風正在消退，恰逢日曆再度轉向宏觀事件。城堡證券首席股票與衍生品策略師Rubner表示，即使他仍然看好長期股票前景，短期風險/回報比已經發生轉變。

「我不斷回歸的核心問題很簡單：下一個能推動股市從此處大幅走高的催化劑是什麼？」Rubner在8月31日發布的公司《全球市場情報》報告中表示。「幾週前，答案還更容易。」

市場格局已在四個方面發生變化。財報季已經結束並大致塵埃落定，標普500指數權重股93%已公布財報，88%超出每股盈餘預期，中位數超預期幅度為7%，第二季增長約為33%——這是後衰退復甦之外最強勁的增速，且處於至少自2000年以來最陡峭的上修路徑。散戶仍為淨買方，但歷史上9月是散戶需求最小的月份，標普500指數下跌日的淨買入量約為全月平均水準的一半。企業回購方面，超過1.1兆美元的授權重新進入開放窗口，但隨著9月12日前後財報前靜默期加速，回購開始減弱。系統性策略已重新部署了7月重置所創造的大部分容量，CTA、波動率控制和風險平價的曝險已從低點重建。

不對稱性在期權市場最為明顯。VIX於8月28日收於14.4，為2025年12月以來第二低水準，而標普500指數1個月25-delta下行保護的成本降至2024年12月以來最低。賣權/買權偏斜位於過去一年第1百分位，VVIX——波動率的波動率——處於2025年初以來的第1百分位。個股波動率跌幅更為劇烈：SOX指數前15大成分股的平均1個月平價隱含波動率在截至7月到期的74個交易日中從53.0攀升至77.2，隨後僅在20個交易日內就回吐全部漲幅，收於46.0——較峰值低40%，且低於本輪上漲起點。

「投資者正進入一個宏觀事件更為密集的時期，卻只為保護支付相對較低的溢價，」Rubner表示。「波動率重新定價上行的空間，大於另一輪波動率崩跌為股市提供相同順風的空間。」

催化劑日曆從本週起決定性地轉向宏觀。非農就業數據將於9月4日公布，隨後是9月10日的PPI、9月11日的CPI，以及9月16日聯準會附帶經濟預測摘要的利率決議。10年期美債殖利率維持在4.67%附近，根據Live Trading News的數據，貨幣市場定價該會議加息25個基點的機率約為57%。與以正面意外為主導的財報季不同，宏觀日曆呈現雙向風險。

三項技術性事件疊加放大此窗口。約9.6兆美元的美國期權倉位——約佔總量的35%——將於9月18日前到期，其中6.2兆美元將單獨在「三巫日」到期，預計將超過6月創紀錄的7.7兆美元到期規模。隨著這些倉位到期，支持性的做市商長期gamma可能消退，移除股市下方的減震器。在季末，美國前100大退休金計畫的資金充足率約為112%——自2001年以來最高——面臨去滑軌與免疫化的激勵，將產生機械性的股票拋售並轉向固定收益。此外，自1928年以來，9月是標普500指數下跌年份多於上漲年份的唯一月份，55%的年份收跌，平均回報為負1.1%；在期中選舉年份，平均回報降至負1.5%，平均跌幅達6.2%。

Rubner將未來幾週定位為戰術性重置，而非熊市的開始。歷史上的期中選舉路徑在月底前走弱，然後在10月回升，並在選舉日前後加速直至年底。「我會利用強勢減少部分曝險，並在此事件窗口內增加廉價保護，」他表示。「如果9月出現下行，可能創造更好的進場點，因為我們正走向10月中旬前後開始形成的更具建設性的市場格局。」

本文僅供參考，不構成投資建議。