策略公司暫停比特幣購買五週，飛輪效應停滯

策略公司已連續五週未購買比特幣，這是近兩年來最長的一次暫停，因為支撐其累積行動的溢價對NAV飛輪已然失靈。該公司最近一次公布的購買發生在6月15日至21日那一週，當時以平均價格67,068美元買入520枚比特幣，總計約3,500萬美元——高於比特幣目前接近63,900美元的價格。

「策略公司正在從單向資本發行轉向主動資本管理，」執行長馮勒（Phong Le）表示。

策略公司此後於6月29日至7月5日期間出售了3,588枚比特幣，總值約2.16億美元，這是自2022年以來的首次賣出；同時花費2,500萬美元回購288,930股STRC優先股，平均價格為86.52美元，而面值為100美元。該公司透過普通股銷售為其美元儲備增加5.25億美元，使儲備達到歷史新高的37.5億美元。

策略公司持有843,775枚比特幣——約占未來所有比特幣總量的4%——成本基礎為636.8億美元，即每枚75,476美元。以目前價格計算，這些持倉價值約539億美元，使公司帳面浮虧約98億美元。比特幣需要上漲約18%，策略公司才能在持倉上實現損益兩平。

多年來，策略公司運行著一個使其成為最大企業比特幣持有者的循環。它發行新的MSTR股票，將所得款項用於購買比特幣，由於股價高於其背後比特幣的價值，股東在每一輪操作後獲得的每股比特幣都會增加。這個循環只有在溢價存在時才能運作。渣打銀行在7月10日的一份報告中計算，策略公司的mNAV——即比較公司整體估值（含債務）與其比特幣價值的指標——已從2024年11月高峰時的3.4跌至約1.0。在1.0的水平下，一美元的新股票正好買到一美元的比特幣，股東在扣除發行成本後毫無增益。

MSTR股票目前以0.60倍NAV交易，但在計入企業價值和資本結構義務後，該倍數上升至約1倍NAV。該股於7月29日收在93.28美元，下跌4.56%，市值為330億美元，52週交易區間為81.81至414.36美元。

現金儲備優先

策略公司每年需支付17.6億美元的股息和債務利息，其中包括其Stretch永續優先股12%的股息，該股息率自7月1日起從較低水平上調。其軟體業務僅產生4.9億美元的追蹤收入，遠不足以覆蓋這些義務。公司已選擇維持至少可覆蓋12個月預期付款的現金儲備。目前37.5億美元的儲備超過了這一要求，可覆蓋約25個月的開支。

根據董事會政策，策略公司不得使用美元儲備為STRC回購提供資金。公司表示，未來的回購可能透過進一步出售MSTR股票來融資，並視市場情況而定，也可能透過出售比特幣來融資——這與其多年來堅持的永不賣出立場形成逆轉。

策略公司的暫停使市場失去了最穩定的機構買家。Glassnode於6月10日的報告顯示，國庫公司在4月和5月多日購買超過5億美元，但自6月初以來幾乎停止購買。渣打銀行在7月10日的報告中維持其年底比特幣10萬美元的預測，稱策略公司的賣出行為大多是噪音。但該銀行認為，如果策略公司清楚解釋其新策略，就不應需要出售更多比特幣——而策略公司在7月27日的做法恰恰相反，將出售比特幣列為可能的融資來源。

如果比特幣回升且MSTR股價重新高於其幣值，出售股票購買比特幣將再次為股東帶來回報，而策略公司沒有理由讓人認為它不會重啟這一循環。在那之前，比特幣在接近63,900美元的價位交易——約為去年10月126,000美元歷史高點的一半——而那個五年來幾乎每週都在累積比特幣的買家已不再出手。

對於尋求比特幣曝險的投資人而言，這次暫停凸顯了策略公司模式中固有的結構性風險。該公司在原本已波動劇烈的資產之上疊加了優先股股息、債務義務和股權稀釋。直接購買比特幣或透過現貨ETF投資則可避免這種複雜性。

本文僅供參考之用，不構成投資建議。