人工智能新篇章：关于利润流向的两大对立观点

在以人工智能为动力的市场涨势持续两年并让数字“铲子制造者”赚得盆满钵满之后，两个有影响力的声音之间的尖锐分歧揭示了投资者面临的关键断层。高盛（Goldman Sachs）和研究机构 SemiAnalysis 针对利润下一步的流向提出了两个截然不同的路线图。这场辩论的核心在于：AI 基础设施贸易是已经见顶，还是仅仅进入了一个新阶段。

“高盛的观点是 AI 基础设施的估值已充分反映……而 SemiAnalysis 的回答几乎完全相反，”这两份展望的总结如是说。这一冲突将华尔街的谨慎与硅谷的坚定信念对立起来。辩论的核心是云公司巨额的资本支出能否产生足够的下游投资回报（ROI），以支撑半导体公司居高不下的估值。

高盛指出，云服务提供商面临着日益沉重的财务压力，预计到 2025 年，他们将为建设数据中心发行 1820 亿美元的债务，这一数字是前一年的两倍。与此同时，许多企业客户尚未从其 AI 投资中看到清晰的财务回报。相比之下，SemiAnalysis 强调了像 Anthropic 这样的模型实验室蓬勃发展的经济效益，据报道其年度经常性收入从 9000 万美元飙升至超过 4.4 亿美元，而其推理毛利率从 38% 提高到 70% 以上，并以此证明了新“代币经济”的价值。

这场博弈涉及可能高达数万亿美元的资本轮动。如果高盛关于回报递减的论点被证明是正确的，那么占据了大部分利润份额的英伟达等半导体股票可能会面临重大回调。但如果 SemiAnalysis 关于 AI 生成工作价值扩张的观点正确，那么整个 AI 产业链——从芯片和存储到模型实验室和云平台——都还有很大的上升空间。

市场概况

在市场情绪高涨的背景下，投资者正在权衡这些观点。标普 500 指数和纳斯达克 100 指数近期均创下历史新高，主要受到苹果等科技巨头强劲表现的推动。在发布乐观的营收预测后，苹果股价上涨超过 4%。此外，原油价格下跌超过 3%，暂时缓解了通胀担忧，也为大盘提供了支撑。然而，4 月份 ISM 制造业报告略弱于预期，且价格支付分项指标触及 4 年高点，表明潜在的价格压力依然存在，这使得美联储的政策路径变得复杂。

回调的理由

高盛分析师詹姆斯·科韦洛（James Covello）认为，人工智能并非昙花一现，但目前的利润分配是不可持续的。该公司认为，市场对芯片公司及其供应商的定价已经“充分反映”了完美的结果，而负责买单的客户——云供应商和企业——则面临着巨大的现金流压力和不明朗的 ROI。

这造成了失衡。在典型的技术周期中，芯片制造商的繁荣是其客户成功的体现。而在这里，这种联系显得十分紧张。因此，高盛的交易建议是押注“均值回归”：做多超大规模云供应商，低配半导体。逻辑在于，要么企业 AI 的采用会加速，从而验证云供应商的大规模支出并提升其估值；要么他们将被迫削减开支，虽然资本纪律会受到投资者奖励，但将直接打击半导体的订单量。

新价值层的理由

SemiAnalysis 提出了一种截然不同的解释。它认为，“代理式 AI”（即能够执行编写代码或分析财务报告等复杂、多步骤任务的模型）的出现从根本上改变了 AI “代币”的价值。它不再仅仅是问答服务的成本，而是高价值人力劳动的直接替代或增强。该研究机构指出，其自身在 Anthropic 模型上的代币支出已达到相当于员工工资 30% 的水平，这表明了为切实提高生产力而付费的意愿。

SemiAnalysis 主张，这种转变意味着 AI 利润池正在扩大，而不仅仅是在重新分配。随着模型实验室通过软件优化和下一代硬件（如英伟达的 GB200 NVL72，其在某些任务上的吞吐量可提高 32 倍）提高利润率，它们将成为生态系统中新的、强大的价值捕捉层。从这个角度来看，英伟达和台积电等硬件巨头并不是获利过度；它们是 AI 经济的“中央银行”，其产品定价尚未完全反映下游创造的巨大价值。

投资者的底线

高盛与 SemiAnalysis 之间的分歧归结为一个变量：企业 ROI 的速度和广度。市场不再询问“谁在卖铲子？”，而是询问“谁在这些铲子之上建立可持续的业务？”

对于投资者来说，这意味着接下来的 12 到 18 个月至关重要。需要关注的关键信号不再仅仅是英伟达的数据中心营收。相反，重点将转向亚马逊、微软和谷歌的 AI 收入线；Anthropic 和 OpenAI 等模型实验室的毛利率；以及英伟达对其下一代系统级产品的定价能力。如果企业 ROI 依然难以捉摸，高盛关于转向云端、远离芯片的号召将获得支持。如果“代理式”未来迅速到来，整个 AI 供应链可能会被重新定价到更高水平。

本文仅供参考，不构成投资建议。