安联首席经济学家警告：3600亿美元AI资本支出周期显现非理性繁荣

安联首席经济学家表示，市场正在为可能数年才能实现的AI生产率提升定价——甚至这些提升可能永远不会到来。

安联首席经济学家卢多维奇·苏布兰警告，市场对AI驱动的生产率提升的预期已进入非理性繁荣区间，股票市场乐观情绪与债券市场谨慎态度之间的裂口正在扩大。苏布兰7月3日在法国一场年度经济会议上表示，AI对实体经济的实际影响将远比当前定价所反映的更为复杂和不均衡，并将股票与信贷市场之间的分化称为过热最明显的信号。

"我们并不真正了解AI的采用程度及其对实体经济的影响，但市场已经非常乐观，尤其是在生产率方面——而现实情况将会更加喜忧参半，"苏布兰表示。"对我来说，这正是我看到一定程度的非理性繁荣的地方。"

根据贝莱德投资研究所的中期展望，2025年主要超大规模云服务商与AI相关的资本支出已超过3600亿美元，资金来源于经营现金流和长期债券发行。苏布兰特别指出债务扩张周期是一个关键风险，呼应了国际货币基金组织和国际清算银行的警告。IMF货币与资本市场部主任托比亚斯·阿德里安上周表示，大型科技公司正越来越多地使用中长期债务来为快速贬值的AI基础设施融资，这造成了资产负债期限错配，可能成为金融稳定风险的源头。国际清算银行更进一步警告称，AI投资中不透明的"循环融资"结构若周期逆转，可能引发堪比2008年的信贷冲击。

关于AI风险的股债分歧

苏布兰指出，股票和信贷市场在为AI风险定价上存在结构性脱节。在债券市场，投资者一直相对克制——超大规模云服务商债务的信用利差有所收窄，但尚未达到自满的水平。"当你观察超大规模云服务商的信用利差时，它们比以前更加谨慎，"苏布兰表示。"债券义警仍然大量存在。"

股票市场则讲述了一个截然不同的故事。"在股票方面，天空似乎是极限，但事实显然并非如此，"苏布兰说。这种分歧是AI交易中出现非理性繁荣的最具体证据：股市定价最乐观的情景，而债市则在定价回报的真实约束。

苏布兰还指出，企业行为的不均衡是一个结构性警示信号。苹果公司和微软在AI支出上一直较为克制，而其他公司则在"过度投资"。他特别对数据中心风险表示担忧，包括技术过时以及资本支出难以变现的问题。"如果你发债是为了回报股东，在我看来这不是一个好迹象，"苏布兰说。

对投资者的意义

根据摩根大通的研究，这一警告出炉之际，标普500指数2026年每股收益增长共识预期为24%，这反映了市场广泛预期AI将带来生产率提升。但鉴于估值已经偏高，且最明显的AI受益股已经计入了大量炒作，即使基本资本支出轨迹保持不变，回调的风险也是真实存在的。对于希望在不必支付峰值倍数的情况下获得AI敞口的投资者而言，基础设施层——电力、冷却、连接和数据中心房地产——的估值更为适中，同时仍能捕捉到同一支出周期的敞口。不过，苏布兰的警告表明，如果生产率的回报比预期更慢，即便是这些押注也面临执行风险。

本文仅供参考，不构成投资建议。