Ares Capital 10% 股息率背后的隐忧：34% 的收入为非现金性质

作为市场上最大的商业发展公司（BDC），Ares Capital (ARCC) 正面临对其盈利质量和 10% 股息可持续性的严峻审视。近期的一项分析显示，该公司 2025 年超过三分之一的投资收益来自非现金来源。

“这确实值得关注，”资深会计分析师罗伯特·威伦斯（Robert Willens）在谈到该公司对非现金收入的依赖时表示。“当资金回收强劲时，这并不是问题，但当回收出现困难时……”

问题的核心在于“实物支付”（PIK），这是一种非现金利息形式，利息被添加到贷款本金中，而不是以现金支付。2026 年的一份《巴伦周刊》报告显示，PIK 利息和股息在 2025 年构成了 Ares Capital 4.9 亿美元的净投资收益，占比高达 34%，而十年前这一比例仅为 8%。根据对其财务报表的分析，这种做法帮助 ARCC 支付了去年 12.6 亿美元的股息，而其产生的现金净投资收益仅为 11 亿美元。该基金的投资组合结构也与同行不同，其第一留置权高级有担保贷款占比为 60%，低于 BDC 行业 80% 的平均水平，也远低于 Blackstone Secured Lending (BXSL) 的 98%。

如果信贷环境恶化，这种利用非现金收入弥补股息缺口的做法可能会带来风险，使该基金更加依赖投资收益和贷款偿还来履行其股息义务。尽管 Ares 自 2004 年以来实现了 12% 的年化回报率，并维持了 17 年的股息发放，但其估值仅比账面价值低 1%，而具有高 PIK 水平的同行交易折价幅度更大。

Ares 的辩护与股息缓冲

Ares 管理层坚称其股息是安全的。公司表示，过去五年的股息已完全由利息、股息和投资收益产生的现金覆盖。首席执行官考特·施纳贝尔（Kort Schnabel）在近期财报电话会议上表示：“我们继续相信 ARCC 当前的股息接近我们业务的长期潜在盈利能力。”公司认为，当贷款结清时，递延的 PIK 利息会以现金形式回收，这些回收额应计入股息覆盖范围。2025 年，Ares 从前期 PIK 利息和股息中回收了约 2.8 亿美元现金。

进一步支撑股息的是大量的“溢出收益”（Spillover）缓冲。根据 Seeking Alpha 的一份报告，Ares 持有每股 1.38 美元的溢出收益，总计约 9.88 亿美元。仅这一金额就覆盖了该 BDC 年度股息的近四分之三，为任何短期盈利不足提供了显著缓冲。公司还指出，其选择性的股权共同投资策略在过去十年中产生的回报“远超”标普 500 指数的总回报。

BDC 行业面临压力

对 ARCC 会计处理的关注正值整个 BDC 行业应对更具挑战性环境之际。例如，竞争对手 Golub Capital BDC (GBDC) 最近录得 1% 的微小净资产价值损失，这主要是由于信贷利差扩大导致的市场定价减计。虽然 GBDC 管理层认为这些减计是暂时的，但这凸显了整个行业估值面临的压力。

然而，信贷质量仍然是一个关键的分水岭。GBDC 报告称，非应计贷款（即不产生收入的贷款）仍保持在投资组合公允价值 1.4% 的低位。Ares Capital 同样报告了极少的坏账，并且在管理 PIK 投资方面拥有长期成功的经验。两家公司还主动评估了人工智能对投资组合的风险，一项针对 ARCC 软件持仓的独立审查发现，85% 的持仓面临较低的人工智能风险。顶级 BDC 基础信贷表现的稳定性表明，虽然会计方法可能有所不同，但投资组合的健康状况最终仍是长期回报的驱动力。

本文仅供参考，不构成投资建议。