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## 另类资产管理公司面临无差别抛售 U.S. 另类资产管理公司自9月下旬以来经历了显著的全行业下滑，私募股权和私募信贷基金管理公司的股票下跌了**15%至20%**。这种广泛的市场调整促使**奥本海默**将**阿瑞斯管理公司 (ARES)** 的评级从“持有”上调至“跑赢大盘”，并设定了**180美元**的新目标价。 ## 事件详情：市场脱节 **阿瑞斯管理公司**的评级上调是在金融股大幅抛售后进行的，金融股将其平均相对倍数从**2025年1月的165%**重置为**108%**，奥本海默认为这为ARES提供了一个有吸引力的买入机会。截至近期交易，ARES盘前下跌约**0.51%至142.90美元**，年初至今已累计下跌约**19%**。同样，另一家另类资产管理公司**汉密尔顿巷 (HLNE)** 年初至今也下跌了**17%**。 ## 市场反应分析：夸大传染 导致另类资产管理行业受到**16.3%**影响的突然而无差别的抛售的直接原因，似乎是私募信贷领域的一系列破产事件。奥本海默分析师Chris Kotowski和John Coffey指出，汽车贷款公司**Tricolor**和汽车零部件制造商**First Brands**的失败，以及随后的教育软件公司**Anthology**的失败是催化剂。这些事件被广泛报道为私募信贷领域过度扩张的警示故事。 然而，Kotowski和Coffey认为，市场正在“将其对传统金融中介机构的经验外推到另类资产管理领域”。他们强调了一个关键区别：传统金融中介机构直接承担资本损失和流动性不足，而对于另类资产管理公司而言，这些损失主要由基金投资者承担。对资产管理公司本身的影响，就基金业绩而言，通常会在数年后才会显现，并且会不成比例地影响那些不太成功的管理公司。这表明，当前的市场反应可能夸大了对像阿瑞斯这样的另类资产管理公司的直接风险。 ## 更广泛的背景和影响 另类资产管理行业的回落并非孤立现象，而是与2025年全年市场不确定性增加的更广泛背景密切相关。这种不确定性源于不断变化的财政、关税和货币政策，以及普遍的经济增长担忧。尽管传统资产管理公司在6月中旬之前平均下跌了**6%**，但另类资产管理公司在同一时期经历了更显著的平均下跌**13%**。 尽管存在这种波动，但大多数另类管理公司的管理费率基本保持稳定。这种韧性归因于其产品的长期性以及相对缺乏显著的费用竞争。虽然另类管理公司的有机增长在2022-2023年期间放缓，但2024年的筹资收益和部署增加促进了业绩改善。然而，随着政策和经济不确定性加剧限制了新部署，预计2025年将带来进一步的阻力。 美国股市整体表现波动，**标准普尔500指数**在9月份录得超过**3.5%**的涨幅。与此同时，10月份标准普尔全球投资经理指数 (IMI) 调查显示，风险情绪和市场业绩预期均出现回升，风险偏好指数自7月份以来首次回到正区间，达到**+4%**。值得注意的是，金融板块在美国股票投资者中重新夺回了看涨情绪的首位。 **阿瑞斯管理公司**市值约为**315.2亿美元**，展现出复杂的财务状况。其信贷集团是主要的收入来源。尽管其估值指标，包括市盈率 (P/E) **83.02**、市销率 (P/S) **6.24**和市净率 (P/B) **10.86**，表明其交易溢价，但技术指标显示相对强弱指数 (RSI) 为**25.22**，表明该股票目前处于超卖状态。财务上，阿瑞斯过去三年的收入增长率为**-5.7%**，但保持了**17.4%**的稳健营业利润率和**54.43%**的毛利率。其Piotroski F-Score为**7**，表明财务状况良好，Beneish M-Score为**-2.89**，表明盈利操纵的可能性很低。 ## 展望：政策和流动性成为焦点 展望未来，金融市场将继续密切关注美联储在利率和通胀方面的立场。目前的预测表明，到2027年底，联邦基金利率区间为**2.25%-2.50%**，较2025年5月的**4.25%-4.50%**显著下降。然而，关税和政府项目削减等政策可能导致通胀飙升，这仍然令人担忧。此外，关于市场流动性下降和实际经济不确定性上升（包括滞胀和利率）的警告可能会继续影响私募股权股票的表现，这些股票历史上曾表现出在更广泛市场之前对这些因素的敏感性。
## 利率变化下抵押贷款房地产投资信托基金表现优异 过去一年中，**抵押贷款房地产投资信托基金 (mREITs)** 的表现显著超越了**商业发展公司 (BDCs)**，这标志着高收益投资领域内绩效的显著分化。这一趋势通过 **VanEck 抵押贷款房地产投资信托基金收入 ETF (MORT)** 可以清晰观察到，该 ETF 在此期间的表现明显优于 **VanEck 商业发展公司收入 ETF (BIZD)** 和 **Putnam 商业发展公司收入 ETF (PBDC)**。导致这一转变的主要驱动因素包括短期利率下降为 mREITs 创造的有利环境，以及投资者对 BDC 贷款违约日益加剧的担忧，近期企业破产事件进一步加剧了这种担忧。 ## 高收益行业间的绩效差异 在过去 12 个月的不同时间段内，**MORT** 相对于其 BDC 同行的表现一直十分出色。这种差异可归因于每个行业对利率波动和信贷市场条件的内在敏感性。 **抵押贷款房地产投资信托基金** 通常受益于**联邦基金利率**的逐步下调。此类下降可以降低其回购融资的借贷成本，这对于专注于**机构抵押贷款支持证券 (MBS)** 的杠杆投资组合至关重要。像 **Annaly Capital Management, Inc. (NLY)** 和 **AGNC Investment Corp. (AGNC)** 这样在机构 MBS 领域的重要参与者，对这些利率变化尤其敏感。随着利率下降，其现有低收益 MBS 持有量的价值趋于上升，从而促进账面价值升值和现金流改善。这种压力的缓解是在 mREITs 经历了以收益率曲线倒挂和长期利率上升为特征的挑战期之后。 相反，通常被视为 1.7 万亿美元私人信贷行业的代表的 **BDC 市场** 则面临着巨大的逆风。降息通过减少浮动利率贷款的借贷收入来挤压派息，而银行竞争的加剧进一步压低了借贷利差。这导致了显著的业绩不佳，**BDC 指数** 在 2025 年大幅落后于 **S&P 500**。特定的上市 BDCs 经历了显著下降，其中 **Blackstone Secured Lending Fund** 下跌约 21%，**Blue Owl Capital Corp** 下跌 19%，**Ares Capital Corp** 下跌约 12%。 ## 降息和信贷质量对 BDCs 的影响 对 BDCs 的不利影响促使管理人员削减股息分配。例如，业内最大的 BDC **Blackstone Private Credit Fund (BCRED)** 上月将其股息削减了 9%——这是其有史以来的首次削减。其他公司，如 **Oaktree Strategic Credit Fund** 和 **Golub Capital Private Credit Fund**，也分别将派息削减了 10% 和 15%。分析师们表示，基准利率下调 75 个基点可能导致 BDC 总股息下降 8-10%，因为目前的股息覆盖率接近 100%。 除了信贷质量方面的担忧，**First Brands Group**（一家主要的汽车零部件供应商）于 2025 年 9 月的破产暴露了私人信贷和 BDC 行业内部的关键脆弱性。该公司估计负债在 100 亿美元至 500 亿美元之间，这一事件引发了机构投资者的一系列损失。该公司不透明的融资结构，包括 40 亿美元的影子债务，掩盖了不可持续的杠杆。对这类不良债务有大量敞口的 BDCs 面临潜在的追加保证金通知或强制清算，这加剧了金融体系内的系统性风险担忧。 ## 抵押贷款房地产投资信托基金有望改善 相比之下，**mREITs** 的前景似乎越来越乐观。收益率曲线倒挂（短期借贷成本超过长期资产收益）的缓解，加上利率下降，正在创造一个更有利的操作环境。例如，**Annaly** 和 **AGNC Investment Corp.** 正在其 MBS 价值方面显示出积极势头，并预计借贷成本将降低。 主要 mREITs 的当前估值反映了这种乐观情绪，根据最新数据，**Annaly (NLY)** 的市净率估计约为 1.08 倍，**AGNC Investment Corp. (AGNC)** 为 1.23 倍。这些数据表明账面价值增加，预示着通过多重扩张可能带来更大的回报。 行业专家证实了这一积极转变。Citizens JMP 的 **Steve DeLaney** 指出： > "在 mREIT 行业内，最大的积极影响可能出现在商业 mREIT 细分市场，其中较高的利率增加了浮动利率过桥贷款借款人的持有成本，而较高的 NOI 资本化率降低了房地产估值。" Keefe, Bruyette & Woods 的 **Jade Rahmani** 补充说，由于即将到来的降息，商业房地产 (CRE) 环境 **"将在第四季度和 2025 年改善"**。预计这种改善将由交易量的增加以及新的股权和债务投资的吸引力回报，以及更好的融资市场驱动。 ## 投资考量与展望 mREITs 和 BDCs 截然不同的命运带来了细致入微的投资考量。虽然 mREITs 的持续优异表现可能会吸引更多资本，从而推高估值，但如果信贷质量问题持续存在且利率环境对其商业模式仍具挑战性，BDCs 可能会面临持续压力。**美联储**未来的利率决策仍将是这两个行业在中短期内的关键决定因素。 对于寻求稳定性的投资者，尤其是在波动市场中，这两个行业的**优先股**和**迷你债券**提供有吸引力的收益率（通常为 9-10%），且波动性显著低于普通股。尽管一些分析师建议在 BDCs 股价下跌后，仔细挑选的 BDCs 中存在机会，但在追逐 **AGNC**、**ARMOUR Residential (ARR)** 或 **Orchid Island Capital (ORC)** 等 mREITs 普通股的高股息收益时应谨慎。它们的强劲收益可能是暂时的，受即将到期的利率互换影响，这可能导致净利差下降和股息覆盖率降低。一种明智的方法，专注于基本面和派息的可持续性，至关重要。
## AI 颠覆加速，对业务发展公司构成新挑战 人工智能 (AI) 的迅速普及正在带来一个重要的投资周期和深刻的产业转型，同时给业务发展公司 (BDCs) 带来了新兴风险，特别是那些对软件行业有相当大敞口的 BDCs。尽管 AI 有望在运营效率和新增长机遇方面产生数万亿美元的价值，但其颠覆性力量正在改变那些历来为 BDCs 提供有吸引力贷款机会的公司的格局。 ## AI 资本支出加速与行业重塑 在科技巨头大规模资本支出 (CapEx) 的推动下，AI 的规模和采用速度正在超出许多预测。**摩根士丹利全球研究总监 Katy Huberty** 强调，世界在 AI 的“大规模投资周期中仅走了极小一部分”，预计未来三年 AI 基础设施的资本支出将超过 **3 万亿美元**。这种积极的投资体现在 **微软 (MSFT)** 和 **亚马逊 (AMZN)** 等超大规模厂商身上。**微软** 在 2025 年第二季度投入了 **242 亿美元** 的资本支出，预计本季度将至少支出 **300 亿美元**，而 **亚马逊** 在 2025 年第二季度拨款 **314 亿美元**，标志着同比大幅增长约 **100%**。综合来看，四大超大规模厂商预计在 2025 年投资 **3150 亿美元** 的资本支出，到 2027 年可能达到 **4100 亿美元**。 这项巨大的投资支撑着新 AI 应用的快速发展，这些应用正迅速影响软件业务。软件行业长期以来因其快速可扩展性、高利润、经常性收入和长期增长顺风而被视为投资者和贷方的一个稳健领域，现在正面临重大的范式转变。**彭博情报** 预测，到 2032 年，生成式 AI 可能产生 **1.8 万亿美元** 的年收入，占所有技术支出的 **16%**，较 2023 年约 **900 亿美元** 大幅增长。这意味着 **30%** 的年增长率，从根本上改变了许多软件公司的竞争动态和盈利能力。 ## BDC 面临软件敞口带来的更高风险 业务发展公司 (BDCs) 的结构是将其至少 **90%** 的净收入分配给投资者，并以其高收益而闻名，其大部分收入来自向中型市场公司提供的浮动利率贷款。历史上，许多 BDC 倾向于软件行业，认为它周期性较弱并提供稳定增长。然而，这种严重的软件敞口现在使它们的投资组合和现金流面临来自先进 AI 的巨大颠覆。能够自动化以前由熟练白领工人执行的任务的“代理 AI”预计将在不到一年内迅速部署，而“超级智能阶段”预计将在 2026/2027 年之后。 这种技术进步为 BDC 带来了“双重风险”。首先，AI 模型可以高效地执行传统上由软件处理的任务，通常是免费的，从而实现快速采用并取代现有参与者。其次，BDC 通常向其贷款的小公司特别脆弱。正如 **《熊陷阱报告》** 的一位投资组合经理所指出的： > “AI 正在给私人信贷造成一个大洞。到处都是软件受害者。” 这些小型实体往往缺乏大型企业那样的 AI 领导力和财政资源，这使它们更容易受到颠覆的影响。 这种新兴风险的证据可在市场分歧中观察到。**金融 ETF (XLF)** 与主要 BDC（如 **黑石担保贷款基金 (BXSL)**，其软件敞口为 **20%**）之间存在显著脱节。同样，**FS KKR Capital (FSK)** 在 23 个行业拥有 **136 亿美元** 贷款，表现出对软件和服务较高的敞口，并伴随着“相当高”的 **3.0%** 的不良贷款率。其他拥有大量软件敞口的 BDC 包括 **Horizon Technology Finance (HRZN)**，其投资组合约 **90%** 位于风险阶段技术和生命科学领域，**Hercules Capital (HTGC)** 在软件方面显著超配，占比 **35%**，以及 **Blue Owl Capital Corp (OBDC)**，其最大行业是软件，占比 **11%**。 ## 战略性再评估和投资组合多元化 AI 对软件行业的深远影响及其对其他行业的连锁反应，使得 BDC 及其投资者有必要进行战略性再评估。专家表示，AI 技术的传播在其对工作、生产力和经济增长的影响方面可能比互联网或手机更具变革性，可能创造一个 **40 万亿美元** 的总可寻址市场。这意味着 BDC 投资策略的“旧策略”已不再适用，导致 BDC 参与者之间的表现出现更大的分歧。 建议投资者优先考虑韧性和多元化，而不是仅仅追求高收益。市场预计将出现显著分化，那些积极从高颠覆性行业多元化出去的 BDC 可能会跑赢那些大量投资于脆弱领域的 BDC。评估颠覆风险的关键金融机制涉及分析 BDC 贷款组合的构成，特别是它们对 AI 易受影响行业的敞口。 除了 AI 颠覆之外，BDC 本身还面临着利率下降带来的风险（这会给浮动利率贷款收入带来压力）以及贷款的周期性性质（经济衰退可能导致违约率飙升）。历史数据表明了这种波动性，**VanEck BDC 收益 ETF (BIZD)** 在 2020 年经历了 **>50%** 的下跌，而 **Ares Capital Corporation (ARCC)** 在大金融危机期间下跌了约 **85%**。这些已知风险现在因 AI 驱动的变革加速而变得更加复杂。 ## 专家评论：行业声音论 AI 的变革力量 行业领导者正在强调 AI 快速而深远的影响。**摩根士丹利的 Katy Huberty** 强调了前所未有的投资周期，指出：“世界在一次大规模投资周期中只走了极小一部分。” **《熊陷阱报告》** 对私人信贷的直接影响的看法更为严峻： > “AI 正在给私人信贷造成一个大洞。到处都是软件受害者。” 这一评论强调了一些分析师的共识，即技术转变不仅仅是渐进式的，而是深刻的变革，要求公司和投资者迅速适应。 ## 展望未来：驾驭 AI 驱动的 BDC 投资转变 随着 AI 革命的持续发展，BDC 必须重新思考其资本配置策略，以减轻新兴风险并确保投资者的收入弹性。重点将从广泛的行业敞口转向对投资组合公司对 AI 的脆弱性和适应性的细致分析。 未来几个季度投资者需要关注的关键因素包括： * **BDC 投资组合构成：** 仔细审查对 AI 颠覆高度敏感的行业（尤其是软件）的贷款百分比。 * **超大规模厂商资本支出趋势：** **微软** 和 **亚马逊** 等超大规模厂商持续强劲的投资预示着 AI 的持续发展和潜在颠覆。 * **不良贷款率：** BDC 投资组合中不良贷款率的升高或上升可能表明其借款人因 AI 驱动的变化而面临越来越大的压力。 为了驾驭这种环境，建议投资者关注那些表现出强大多元化和最小软件敞口的 BDC。**Main Street Capital (MAIN)** 因其稳健的业绩记录、广泛的投资组合多元化以及仅 **2%** 的直接软件敞口而受到提及。同样，**Capital Southwest Corp. (CSWC)** 因其专注于医疗保健、消费和交通等“有形”行业的多元化公司而著称，这表明根据当前的 AI 理解，其颠覆风险较低。 未来几个月可能会揭示出积极适应 AI 驱动市场的 BDC 与其商业模式面临更严峻挑战的 BDC 之间更清晰的区别。识别和支持有韧性、受颠覆较小的中型市场公司的能力对于持续的投资者收入至关重要。
## 降息背景下BDC股息可持续性受审视 商业发展公司（**BDC**）行业正面临股息可持续性方面的高度不确定时期，这主要由预期的货币紧缩放松及其对收益的直接影响所驱动。全行业范围的股息削减过程很可能即将开始，这一发展可能会重塑投资者对这些高收益工具的预期。 ## 股息覆盖率概况 最新分析显示，大部分**BDC**行业处于岌岌可危的状态。目前，**14家BDC**维持基本股息覆盖率在**100%至105%**之间，而更令人担忧的是，有**16家BDC**的覆盖率已低于**100%**。美联储近期降息以及预期2025年和2026年初的进一步降息加剧了这种脆弱性。来自**2024年第四季度**的财报已经显示，随着初始降息（此前基准利率峰值约为**5.25%**）开始生效，每股净投资收益（**NII**）有所下降。此外，该行业增量债务能力已基本耗尽，进一步加剧了这些压力。 具体而言，对**黑石担保贷款基金（BXSL）**、**阿瑞斯资本（ARCC）**和**摩根士丹利直接贷款基金（MSDL）**的担忧已经明确表达，这主要是因为它们的基本股息覆盖率未能提供充足的安全边际。例如，**BXSL**在**2025年第二季度**的基本股息覆盖率恰好为**100%**，表明其处于脆弱地位。 ## 市场反应与潜在动态 市场对**BDC**行业的看跌情绪源于对货币政策与**BDC**盈利能力之间因果关系的清晰理解。随着**美联储**降息，构成大多数**BDC**贷款组合的浮动利率工具收益降低，直接影响其**净投资收益（NII）**。这种收入流的下降，加上私募信贷领域全行业的利差收窄，直接给股息覆盖率带来压力。 尽管前景充满挑战，**BDC**的市净率中位数目前为**0.88倍**，表明存在显著折价。这种折价反映了投资者对该行业能否维持当前派息水平并产生稳健的近期至中期回报持怀疑态度。一些**BDC**，例如**格莱斯顿投资（GAIN）**和**贝莱德TCP资本（TCPC）**，是系统性风险的例证，**GAIN**在**2024年第四季度**的**净投资收益（NII）**下降**6%**，而**TCPC**在**2025年第一季度**的股息支付率达到**-172.41%**，表明派息超过了**净投资收益（NII）**。 ## 更广泛的背景和影响 历史上，**BDC**对寻求高收益回报的投资者具有吸引力。然而，当前环境要求采取审慎态度。该行业的波动性与货币政策紧密相关，虽然强大的管理和基本面至关重要，但它们无法完全保护**BDC**免受利率下降等系统性因素的影响。**2026年**到期的**104亿美元BDC**债券和**2027年**到期的**85亿美元**债券进一步增加了资本结构挑战。 与普遍存在的脆弱性形成对比的是，一些**BDC**展现出韧性。**Fidus Investment (FDUS)**和**Capital Southwest (CSWC)**以其保守的资产负债表和多元化的投资组合脱颖而出，主要由第一留置权投资组成。截至2025年6月，**FDUS**保持**0.7倍**的净债务股本比和**2.527亿美元**的流动性缓冲。同样，**CSWC**的杠杆率远低于同行平均水平，其**18亿美元**信贷组合中有**99%**的第一留置权高级头寸。这些实体凭借强劲的承销和积极的财务管理，更有能力应对股息削减风暴。 ## 潜在的逆转催化剂：并购和杠杆收购活动 尽管**BDC**股息的近期前景充满挑战，但一个重要的催化剂可能扭转某些实体的这一趋势：**并购（M&A）**和**杠杆收购（LBO）**市场交易活动的增加。这被认为是“唯一能够保证该行业出现转机的现实驱动因素”。 增加的**并购**和**杠杆收购**活动可以通过多种金融机制使**BDC**受益： * **贷款账簿扩张和净投资收益（NII）**：更高的交易量将为**BDC**提供更多部署资本的机会，扩大其贷款账簿并提高顶线收入和每股**净投资收益（NII）**。 * **股权变现**：较低的利率有助于交易达成，这将增加**BDC**以更高的估值（由于较低的折现率）将其在投资组合公司股权头寸中的投资变现的可能性。 * **贷款偿还活动**：虽然中期来看并不理想，但投资组合公司对旧的、更昂贵债务的再融资可以通过提前还款和新的交易费用产生即时财务收益，提供一些临时缓解。 * **减少非应计项目**：较低的利率通常支持投资组合公司的杠杆和覆盖指标，从而降低**BDC**贷款违约和非应计项目的可能性。 ## 展望未来 尽管并购和杠杆收购活动增加可能是一线生机，但它并非整个**BDC**行业的万灵药。只有具备特定财务特征的**BDC**才能抓住这一浪潮：充足的闲置财务能力、高于净资产价值（**NAV**）的溢价以进行增值股权发行，以及高质量的股权投资组合。当前宏观经济环境，以**净投资收益（NII）**下降和许多公司股息覆盖率紧张为特征，表明股息削减趋势的普遍逆转仍然充满挑战。投资者需要批判性地评估各个**BDC**的基本面、管理实力和投资组合构成，以识别在不断变化的利率环境中能够保持韧性而非脆弱的公司。