家賃規制がマクロプルーデンス政策に浮上、不動産向けCMBSの延滞率が10年ぶり高水準に

マルチファミリー向けCMBSの延滞率は2025年後半に10年ぶりとなる7％超に上昇し、賃貸住宅における投機的な引き受けがシステム全体の脆弱性を生み出しており、家賃規制がその問題に対処できる可能性があることが、ルーズベルト研究所の新たな報告書で明らかになった。

「家賃規制は過去の危機への単なる対応ではなく、次の危機を防ぐための手段である」と、同研究所の政策アナリストで7月1日付の報告書の著者であるアニシャ・スティーフェン氏は述べた。

報告書によれば、賃貸住宅は金融資産クラスと化し、商業用不動産担保証券（CMBS）を通じて資金調達が行われ、テナントの支払い能力ではなく、将来の賃料上昇の予測に基づいて評価されている。同報告書が引用するMorningstar DBRSのデータによると、2026年に期限を迎える約1000億ドルの証券化商業用不動産ローンのうち、半数超が満期時に完済できないと予測されている。マルチファミリー向けCMBSの特別処理率は2026年初頭に8.3％に達した。

連邦規制当局が2008年以降の監督枠組みを解体する中——Basel IIIの自己資本要件の停止や消費者金融保護局（CFPB）の実質的な資金削減を含む——同報告書は家賃規制を州・地方政府が利用できる数少ないマクロプルーデンス手段の一つと位置づけている。賃料の上限設定と立ち退き保護の強化は、不動産評価における投機的プレミアムを圧縮し、貸し手に予想される立ち退きではなく、実際の安定した収入に基づいて融資を行うよう強制すると論じている。

住宅市場に適用されるミンスキー・フレームワーク

同報告書は経済学者ハイマン・ミンスキーの理論——金融システムは内生的に脆弱性を生み出し、保守的なヘッジ金融から投機的金融、やがてポンジ・スキームへと移行する——を引用している。賃貸住宅もこの経路をたどってきたとスティーフェン氏は主張する。10年にわたるゼロ金利近辺の金利環境により、貸し手は攻撃的な賃料上昇を前提としたプロフォーマ（収支予測書）を受け入れるようになり、テナントの継続的な立ち退きや、地域の賃金が支えられない水準の賃料上昇によってのみ返済可能な過剰レバレッジの買収の波を生み出した。

このメカニズムは取得資金調達を通じて機能する。マルチファミリー物件が売りに出されると、買い手は将来収入を予測したプロフォーマを貸し手に提示して競争する。最も攻撃的な予測を示した買い手が最大の融資を確保し、最高の購入価格を提示できる——そして、その予測を実現させて債務を返済しなければならない。空室規制撤廃のある家賃規制市場では、それはテナントを立ち退かせてユニットを非規制化することを意味する。非規制市場では、現在のテナントが支払えない水準まで賃料を引き上げることを意味する。

「安定したテナントと妥当な家賃を望む大家でさえ、収支を合わせるためには、貸し手が承認した債務構造が立ち退きを必要とする」とスティーフェン氏は記している。

ストレステストとしてのシグネチャー銀行

同報告書は2023年3月のシグネチャー銀行の破綻をケーススタディとして用いている。同行の家賃規制物件向け融資ポートフォリオ110億ドルは、大家がテナントを立ち退かせてユニットを市場賃料に転換するという前提で組成されていた。ニューヨーク州の2019年住宅安定・テナント保護法が空室規制撤廃の道を閉ざしたとき、それらの評価額は暴落した。クイーンズ区の家賃規制物件のキャップレートは2018年の3.95％から2019年には5.03％に跳ね上がった（同報告書が引用するAriel Property Advisorsのデータ）。2024年までに、一部の家賃規制の厳しい物件は、改革前の標準的な3.5〜4.5％に近い水準に対し、9％近いキャップレートで取引されていた。

連邦預金保険公社（FDIC）は破綻後にシグネチャー銀行の融資を売却しようとしたが、ニューヨーク・コミュニティ銀行——同市のもう一つの大手家賃規制物件融資機関——は、129億ドルの他のシグネチャー銀行資産を取得したにもかかわらず、マルチファミリー向けポートフォリオの購入を拒否した。市当局は最終的に、3万5000戸を維持するために6000万ドルの年金基金を投入して介入した。

同報告書は、これと同じ力学が全国的に作用していると論じている。ロングアイランドを拠点とするREITで、サンベルト地帯のマルチファミリーシンジケーター向けの主要貸し手となったアーバー・リアリティ・トラストは、2025年末までに5億7000万ドルの延滞ローンと約5億ドルの不動産保有資産を報告しており、前年の1億7700万ドルから約3倍に増加した。アーバーが差し押さえを通じて取得したアパート物件の平均入居率はわずか45％である。

人種的側面と政策的含意

同報告書は、黒人テナントの立ち退き率が白人テナントの約2倍であると指摘し、エビクション・ラボのデータを引用して、黒人アメリカ人が全テナントの18.6％を占めるにすぎないにもかかわらず、立ち退き申し立ての51.1％を占めていると述べている。投機的資本は、過去にレッドライニング（差別的融資拒否）の対象となった歴史的黑人・褐色人種地区に集中しており、金融の脆弱性と人種的不平等の間のフィードバックループを生み出していると報告書は述べている。

スティーフェン氏は、家賃規制には二つの機能があると論じる。一つは、希少性の風益を大家からテナントに再分配すること、もう一つは、投機的信用を規律づけることで金融の安定性を確保することである。第二の機能はこれまでほとんど注目されてこなかったが、より重要である可能性があると彼女は記している。なぜなら、それは住宅の評価、資金調達、所有権を決定する金融システムの構造そのものに対処するからである。

「自己資本規制は銀行がバランスシートに過剰なレバレッジをかけることを防ぐ」と報告書は結論づけている。「家賃規制は、大家が投機的な立ち退きを前提に物件に過剰なレバレッジをかけることを防ぐのである」。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではありません。