スペランデオ氏、FRBの6.7兆ドルバランスシート縮小はAI市場の盲点と警告

連邦準備制度理事会（FRB）の6.7兆ドルのバランスシートは、金利政策よりもAI主導の株式市場にとって大きなリスクとなると、1987年の暴落を予測したベテラントレーダー、ビクター・スペランデオ氏は指摘する。市場がFRBが現在4.25％から4.5％で12月以来据え置かれているフェデラルファンド金利を引き下げるかどうかに固執する一方で、スペランデオ氏は量的引き締めがはるかに重大な盲点であると主張する。

「金利引き下げは資本コストを下げるが、資金への容易なアクセスを保証するものではない」とスペランデオ氏は述べた。「市場は金利のレバーに注目しているが、流動性のレバーを過小評価している。」

この違いは重要である。FRBのバランスシートは6.7兆ドルで、2022年半ばのピークである約9兆ドルからは減少したものの、パンデミック前の水準の2倍以上である。資産削減の影響を最も直接受ける構成要素である商業銀行の準備預金は、FRBの負債の約45％、約3兆ドルを占める。FRBは毎月最大600億ドルの国債と350億ドルの住宅ローン担保証券をバランスシートから償却することを認めてきたが、2019年9月のような流動性危機の再発を避けるため、2024年にそのペースを減速させた。

高い倍率で取引されているAI株にとって、流動性の逼迫は急激な再評価を引き起こす可能性がある。2023年初頭以来、AIへの熱狂を背景に2倍以上に上昇しているナスダック100は、フェデラルファンド金利を超えた金融環境の変化に特に敏感である。「FRBがバランスシートを縮小し続け、市場が金利引き下げを予想している場合、流動性とバリュエーションの乖離は危険なものになる」とスペランデオ氏は述べた。

2019年の前例

2019年9月のレポ危機は、潤沢な準備預金がいかに急速に消失し得るかを示している。その月、企業税の支払いと大規模な国債入札の決済が重なり、準備預金は約1.6兆ドルから1.4兆ドルに減少し、翌日物レポ金利は10％を超えて上昇した。FRBは緊急レポオペでの介入を余儀なくされ、その後バランスシートの拡大を再開した。この出来事は政策当局者に永続的な教訓を残した。FRBのクリストファー・ウォーラー理事は、GDPの9％未満の準備預金（現在の水準で約2.7兆ドル）が重要な閾値であると述べている。FRBが最後に準備預金をその水準に近づけた2019年9月、S&P500はその後2週間で3％下落し、2年物国債利回りは25ベーシスポイント低下した。

ウォーシュ新体制

今週、新FRB議長として初の連邦公開市場委員会（FOMC）を主宰するケビン・ウォーシュ氏は、より小規模なバランスシートを望む姿勢を示している。2010年に理事を務めていたウォーシュ氏は量的緩和に深く懐疑的であり、大規模金融機関に不均衡に利益をもたらす「実験」であると批判していた。6月のFOMC会合後に予想される議長としての最初の公式発言は、バランスシート縮小をどの程度積極的に推進するつもりかについての手がかりを求めて精査されるだろう。

課題は、FRBの2つの政策手段—フェデラルファンド金利とバランスシート—が潜在的に相反する方向に動いていることである。インフレ率がFRBの目標である2％の約2倍で推移する中、先物市場は6月会合での利下げの可能性を事実上織り込んでいない一方、バランスシートは縮小を続けている。これにより、スペランデオ氏が表現するように、資金コストが高いまま維持され、資金供給がさらに逼迫するという政策ミックスが生み出されている。

生産性革命への期待から巨額の資金流入を集めてきたAIセクターにとって、その影響は直接的である。エヌビディアのような半導体メーカーからクラウドインフラプロバイダーに至るまで、この上昇相場を牽引してきた企業の多くは、大規模な設備投資プログラムのために低コストの資金調達に依存している。金利が示唆するよりも急速に逼迫する流動性環境は、資金調達コストを上昇させ、市場を押し上げてきたバリュエーション倍率を圧縮する可能性がある。

2019年の危機後に設立されたFRBのスタンディング・レポ・ファシリティは、深刻な流動性ストレスに対する防護策を提供する。しかし、銀行は監督上の stigma を恐れ、その利用を渋っている。スタンフォード大学のダレル・ダフィー教授は、このファシリティが効果的な安全弁として機能するためにはさらなる改革が必要だと述べている。それまでは、流動性イベントのリスク—そしてそれが高バリュエーション資産に与える不均衡な影響—が、市場で最も過小評価されている政策リスクであり続ける。

※本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではありません。