핵심 요약
디지털 '곡괭이 제조사'들에게 압도적인 보상을 안겨준 AI 기반 시장 랠리가 2년째 이어지는 가운데, 두 영향력 있는 목소리 사이의 날카로운 의견 불일치가 투자자들에게 중요한 분기점을 드러냈습니다. 골드만삭스와 연구 기관인 SemiAnalysis는 수익이 다음에 어디로 흐를지에 대해 극명하게 다른 로드맵을 제시하고 있으며, 이는 AI 인프라 거래가 끝났는지 아니면 단순히 새로운 단계에 진입하고 있는지에 대한 의문을 제기합니다.
"골드만의 견해는 AI 인프라 가치가 완전히 반영되었다는 것이고... SemiAnalysis의 답변은 거의 정반대입니다"라는 두 전망의 요약은 월스트리트의 신중함과 실리콘밸리의 확신이 맞붙는 갈등을 잘 보여줍니다. 논쟁의 핵심은 클라우드 기업들의 막대한 자본 지출이 반도체 기업들의 천정부지로 치솟은 밸류에이션을 유지할 만큼 충분한 하류 투자 수익(ROI)을 창출할 수 있는지 여부입니다.
골드만삭스는 클라우드 제공업체들의 재무적 부담이 커지고 있음을 지적합니다. 이들은 2025년에 데이터 센터 건설을 위해 전년 대비 두 배인 1,820억 달러의 채권을 발행할 것으로 예상됩니다. 이는 많은 기업 고객이 아직 AI 투자로부터 명확한 재무적 수익을 얻지 못한 상황에서 발생하고 있습니다. 반면, SemiAnalysis는 앤스로픽(Anthropic)과 같은 모델 연구소의 호황을 누리는 경제성에 주목합니다. 앤스로픽의 연간 반복 매출은 9,000만 달러에서 4억 4,000만 달러 이상으로 급증했으며, 추론 총이익률은 38%에서 70% 이상으로 개선되었습니다. 이는 새로운 '토큰 경제'의 가치를 입증한다고 주장합니다.
이 논쟁에 걸린 것은 잠재적으로 수조 달러 규모의 자본 순환입니다. 수익 감소라는 골드만의 가설이 맞다면, 수익의 사자분량을 차지해 온 엔비디아와 같은 반도체 주식은 상당한 조정을 겪을 수 있습니다. 하지만 AI가 생성하는 업무의 가치가 확대되고 있다는 SemiAnalysis의 주장이 옳다면, 칩과 메모리에서 모델 연구소와 클라우드 플랫폼에 이르는 전체 AI 스택은 아직 갈 길이 멉니다.
투자자들은 활기찬 시장 분위기 속에서 이러한 견해들을 저울질하고 있습니다. S&P 500과 나스닥 100은 최근 애플과 같은 거대 기술 기업의 강세에 힘입어 사상 최고치를 경신했습니다. 애플은 낙관적인 매출 전망 이후 4% 이상 상승했습니다. 시장 전반은 또한 3% 이상 하락한 원유 가격으로부터 지지를 받았으며, 이는 일시적으로 인플레이션 우려를 완화했습니다. 그러나 예상보다 약간 약한 4월 ISM 제조업 보고서와 4년 만에 최고치를 기록한 지불 가격 하위 지수는 근본적인 가격 압박이 지속되고 있음을 시사하며 연준의 정책 경로를 복잡하게 만들고 있습니다.
골드만삭스의 애널리스트 제임스 코벨로(James Covello)는 AI가 일시적인 유행이 아니라, 현재의 수익 분배가 지속 불가능하다고 주장합니다. 골드만은 칩 기업과 그 공급업체들이 완벽한 결과를 위해 '가치가 완전히 반영'된 반면, 비용을 지불하는 고객인 클라우드 제공업체와 기업들은 막대한 현금 흐름 압박과 불분명한 ROI에 직면해 있다고 봅니다.
이는 불균형을 초래합니다. 전형적인 기술 사이클에서 칩 제조업체의 번영은 고객의 성공을 반영합니다. 하지만 현재 이 연결 고리는 긴장 상태에 있습니다. 따라서 골드만의 거래 권고는 '평균 회귀'에 대한 베팅입니다. 하이퍼스케일 클라우드 제공업체에 대해서는 매수(long) 포지션을, 반도체에 대해서는 비중 축소(underweight)를 권합니다. 논리는 기업의 AI 도입이 가속화되어 클라우드 제공업체의 막대한 지출을 정당화하고 주가를 재평가받게 하거나, 지출을 줄여야 할 상황이 되어 자본 규율에 대해서는 보상을 받겠지만 반도체 주문서에는 직접적인 타격을 줄 것이라는 점입니다.
SemiAnalysis는 근본적으로 다른 해석을 내놓습니다. 코드 작성이나 재무 보고서 분석과 같은 복잡하고 다단계의 작업을 수행할 수 있는 모델인 '에이전틱 AI(Agentic AI)'의 등장이 AI '토큰'의 가치를 근본적으로 바꾼다고 주장합니다. 토큰은 더 이상 단순한 질의응답 서비스의 비용이 아니라, 고가치 인간 노동의 직접적인 대체제 또는 보강재입니다. 이 연구 기관은 앤스로픽 모델에 대한 자체 토큰 지출이 직원 급여의 30%에 해당하는 수준에 도달했으며, 이는 가시적인 생산성 향상을 위해 기꺼이 비용을 지불하려는 의지를 보여준다고 언급했습니다.
이러한 변화는 AI 수익 풀이 단순히 재배분되는 것이 아니라 확장되고 있음을 의미한다고 SemiAnalysis는 주장합니다. 모델 연구소들이 소프트웨어 최적화와 엔비디아의 GB200 NVL72(특정 작업에서 최대 32배의 처리량 증가 제공)와 같은 차세대 하드웨어를 통해 마진을 개선함에 따라, 생태계에서 새롭고 강력한 가치 포착 레이어가 됩니다. 이러한 관점에서 엔비디아와 TSMC 같은 하드웨어 거인들은 과도하게 벌어들이는 것이 아니라, AI 경제의 '중앙은행'이며 하류에서 창출되는 엄청난 가치를 반영하여 제품 가격을 아직 충분히 책정하지 않은 것입니다.
골드만삭스와 SemiAnalysis 사이의 이견은 단 하나의 변수, 즉 기업 ROI의 속도와 광범위함으로 요약됩니다. 시장은 더 이상 "누가 곡괭이를 파는가?"를 묻지 않고 "누가 그 위에 지속 가능한 비즈니스를 구축하고 있는가?"를 묻고 있습니다.
투자자들에게 이는 향후 12~18개월이 매우 중요하다는 것을 의미합니다. 지켜봐야 할 핵심 신호는 더 이상 엔비디아의 데이터 센터 매출만이 아닙니다. 대신 아마존, 마이크로소프트, 구글의 AI 매출 라인, 앤스로픽과 OpenAI 같은 모델 연구소의 총이익률, 그리고 엔비디아가 차세대 시스템 레벨 제품에 대해 행사할 수 있는 가격 결정력으로 초점이 옮겨갈 것입니다. 기업 ROI가 여전히 불투명하다면 클라우드로의 순환과 칩으로부터의 이탈을 요구하는 골드만의 주장이 힘을 얻을 것입니다. '에이전틱'한 미래가 빨리 온다면 전체 AI 공급망은 더 높게 재평가될 수 있습니다.
이 기사는 정보 제공만을 목적으로 하며 투자 조언을 구성하지 않습니다.
