美元避險比率跌至41%低點，2300億美元拋售壓力逼近

全球最大退休基金與保險公司的資產負債表上，存在一道十年來最低的未避險美元曝險高牆，而購買保護的成本下降，使這項持倉更難維繫。六大主要市場的機構截至6月30日僅對41%的外幣資產進行避險，為2015年有紀錄以來最低水準，而只要避險操作出現溫和回升，就可能轉化為約2300億美元的美元拋售。

德意志銀行日本首席固定收益策略師小森翔紀（Shoki Omori）表示：「2013年避險比率同樣偏低，但當前的宏觀背景與當時截然相反。」他指出，日本央行進一步升息、美元走軟，以及保險公司對匯率波動的耐受度降低，正共同為避險需求急劇增加創造條件。

彭博針對日本、加拿大、台灣、澳洲、丹麥與芬蘭退休基金及保險公司的調查顯示，平均避險比率為外幣資產的41%，低於2020年的56%。澳洲的避險比率最低，為27%，其後依序為加拿大38%、台灣43%、日本46%、丹麥49%與芬蘭51%。自7月1日以來，彭博美元指數已下跌2.1%至99.29，而《華爾街日報》美元指數第三季下跌1.9%。

由於避險過程本身須透過拋售美元的衍生品進行，風險格外龐大。彭博估計，若這六國投資者將其約4.6兆美元外國持倉的避險比率提高僅5個百分點，就需要約2300億美元的美元期貨拋售——這樣的資金規模足以加深美元跌勢，並形成自我強化的循環，機構將進一步減持美元資產或暫緩新購。

避險成本跌至四年低點

使機構維持未避險狀態的約束正在緩解。以日圓計價投資者對沖美元的三個月成本已從2023年10月6%的高峰降至2.75%，創四年新低；而以歐元計價的避險成本則因美國與其他主要經濟體之間的利差收窄，降至1.32%，為兩年來最低。

較低的成本降低了重新建立保護的門檻。Nuveen全球宏觀信貸主管Laura Cooper表示：「鑒於外國持有美國資產的規模龐大，避險比率即使出現微小變化，也能轉化為可觀的貨幣資金流動。」宏利投資管理多元資產解決方案首席投資總監Nathan Thooft則指出，若市場持續下調對聯準會升息預期且利差進一步收窄，投資者可能開始重建避險部位，形成持續的美元拋售壓力。

日本握有關鍵表決權

日本投資者是影響局勢的關鍵變數。作為美國公債最大外國持有者、占海外持倉約10%，據德意志銀行數據，日本投資者2026年上半年僅對41%的新增外國債券購買進行避險，低於2024年的62%。小森翔紀指出三個可能促使他們重返避險的觸發因素：日本央行進一步升息使美日殖利率差距收窄、美元更大跌幅促使風險委員會啟動貨幣避險，以及日本保險公司新的償付能力框架提高其對匯率波動的敏感度。

美元的避險貨幣地位也正受到質疑。美國財政政策、長天期公債殖利率以及對聯準會獨立性的辯論，使投資者重新評估美元在市場壓力期間升值的程度——而這正是持有未避險美元資產的傳統理由。Equiti Group首席市場策略師Noureldeen AlHammoury表示：「若外界對美元在壓力期間上漲能力的信心減弱，大規模未避險的貨幣曝險將使機構更難以接受。」

維持不避險的痛苦已在韓國顯現，當地大型保險公司將避險比率降至約80%，較小型公司則低於50%。韓國國民年金公團4月將海外投資的避險比率從10%提高至15%，但其投資組合仍有超過85%曝險未受保護。過去三個月，TIGER美國標普500指數ETF的未避險匯率版本報酬為負7.44%，而避險版本為正1.23%——兩者差距達8.67個百分點。即使美元資產價格不變，韓元升值10%也將使以韓元計價的報酬減少約8.5個百分點。

增加避險並不意味著拋售美國股票或債券；機構可以維持這些持倉，同時透過遠期合約拋售美元以降低貨幣風險。這一區別對美債需求至關重要。富國銀行外匯策略師Erik Nelson警告，貨幣政策仍將主導美元的中期方向，避險更多扮演短期放大器角色。但他補充，避險成本下降為投資者增加保護留有空間，若美元在風險趨避情緒升溫之際仍走弱，避險操作可能迅速啟動並加速美元跌勢。

本文僅供參考，不構成投資建議。