主な要点
(Bloomberg) -- プライベート・アセット・マネージャーのステップストーン・グループ（StepStone Group）は、今四半期からリテール・ファンド・マネージャーらに対し、潜在的に21.7億ドルの支払いに直面しています。この義務は、同社の貸借対照表上の現金の2倍以上を必要とする可能性があり、株主を最大30%希釈化させるおそれがあります。
「CH契約の構造とメカニズムは、公開書類や過去の決算説明会で開示されています」と、ステップストーンの広報担当マギー・ダフィ氏はバロンズ（Barron’s）に語りました。同社は水曜日に会計年度の決算発表を予定しており、決算前の沈黙期間中のため詳細なコメントは控えています。
この負債は、2022年にCHエクイティ・パートナーズ（CH Equity Partners）として知られるマネージャー・チームと結んだインセンティブ契約に起因します。この契約により、彼らは特定のファンドの手数料収益における51%の権益をステップストーンに買い取らせる権利を有しています。支払いの現金部分は6.6億ドルに達する可能性があり、ステップストーンの12月時点の現金残高2.66億ドルを大きく上回っています。
迫り来るこの支払いは、ステップストーンの急速な成長の核心にある矛盾を浮き彫りにしています。2200億ドルの運用資産は人気のリテール・ファンドによって膨れ上がっていますが、一部の投資で採用されている会計手法は業界他社から疑問視されており、それがマネージャーへの支払い規模に直接寄与しています。
ステップストーンの成長は、ステップストーン・プライベート・ベンチャー・アンド・グロース・ファンド（SPRING）などの「エバーグリーン（期間の定めのない）」ファンドを通じてプライベート市場にアクセスする個人投資家によって大きく牽引されてきました。これらのファンドを構築するため、ステップストーンはセカンダリー市場の主要な買い手となり、SpaceXやDatabricksなどの企業の株式を初期の投資家から取得しています。
同社は、これらのセカンダリー購入において「初日マークアップ（day-one markups）」を計上するという業界標準の会計慣行を利用しています。投資を割引価格で購入した場合、ファンドのポートフォリオ内ですぐに高い評価額が付けられ、帳簿上の利益が即座に発生します。2025年9月までの6ヶ月間、ステップストーンのベンチャー・ファンドは4億2400万ドルの未実現利益を報告しましたが、実現利益はわずか140万ドルでした。
この慣行には批判も出ています。アポロ・グローバル・マネジメント（APO）の5月6日の決算説明会で、マーク・ローワンCEOは、このようなマークアップは個人投資家に販売されるファンドの誤った値付けにつながる可能性があると述べました。ステップストーンは以前、SPRINGファンドが2025年暦年に報告した39%の利益のうち、初期マークアップによるものはわずか3パーセントポイントであったと説明しています。
CHエクイティ・パートナーズとの2022年の契約構造では、マネージャーらは急成長するインフラ、不動産、プライベート・クレジット・ファンドからの手数料収益の大部分を受け取る権利を有しています。現在、マネージャーらはステップストーンにこの権益を「バイイン（買い取り）」させる権利を行使でき、同社の最新の財務諸表ではその価値は21.7億ドルとされています。
ステップストーンは、現金部分以外の支払いの残りは、新たに発行される株式で行うことができると開示しています。それらの株式の30%は即座に売却可能となり、2020年のIPO以来3倍以上に値上がりした同社株にとって、大きな需給悪化要因（オーバーハング）となる可能性があります。同社は、利益分配を解消することで長期的には一株当たり利益にプラス（アクレティブ）になると述べていますが、当面の現金需要を賄うために資金調達を模索する必要があるかもしれないとも警告しています。
本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではありません。
