人工智能新篇章：關於利潤流向的兩大對立觀點

在以人工智能為動力的市場漲勢持續兩年並讓數字「鏟子製造者」賺得盆滿缽滿之後，兩個有影響力的聲音之間的尖銳分歧揭示了投資者面臨的關鍵斷層。高盛（Goldman Sachs）和研究機構 SemiAnalysis 針對利潤下一步的流向提出了兩個截然不同的路線圖。這場辯論的核心在於：AI 基礎設施貿易是已經見頂，還是僅僅進入了一個新階段。

「高盛的觀點是 AI 基礎設施的估值已充分反映……而 SemiAnalysis 的回答幾乎完全相反，」這兩份展望的總結如是說。這一衝突將華爾街的謹慎與矽谷的堅定信念對立起來。辯論的核心是雲端公司巨額的資本支出能否產生足夠的下游投資回報（ROI），以支撐半導體公司居高不下的估值。

高盛指出，雲端服務供應商面臨著日益沉重的財務壓力，預計到 2025 年，他們將為建設數據中心發行 1820 億美元的債務，這一數字是前一年的兩倍。與此同時，許多企業客戶尚未從其 AI 投資中看到清晰的財務回報。相比之下，SemiAnalysis 強調了像 Anthropic 這樣的模型實驗室蓬勃發展的經濟效益，據報導其年度經常性收入從 9000 萬美元飆升至超過 4.4 億美元，而其推理毛利率從 38% 提高到 70% 以上，並以此證明了新「代幣經濟」的價值。

這場博弈涉及可能高達數萬億美元的資本輪動。如果高盛關於回報遞減的論點被證明是正確的，那麼佔據了大部分利潤份額的英偉達等半導體股票可能會面臨重大回調。但如果 SemiAnalysis 關於 AI 生成工作價值擴張的觀點正確，那麼整個 AI 產業鏈——從晶片和存儲到模型實驗室和雲端平台——都還有很大的上升空間。

市場概況

在市場情緒高漲的背景下，投資者正在權衡這些觀點。標普 500 指數和納斯達克 100 指數近期均創下歷史新高，主要受到蘋果等科技巨頭強勁表現的推動。在發布樂觀的營收預測後，蘋果股價上漲超過 4%。此外，原油價格下跌超過 3%，暫時緩解了通脹擔憂，也為大盤提供了支撐。然而，4 月份 ISM 製造業報告略弱於預期，且價格支付分項指標觸及 4 年高點，表明潛在的價格壓力依然存在，這使得美聯儲的政策路徑變得複雜。

回調的理由

高盛分析師詹姆斯·科韋洛（James Covello）認為，人工智能並非曇花一現，但目前的利潤分配是不可持續的。該公司認為，市場對晶片公司及其供應商的定價已經「充分反映」了完美的結果，而負責買單的客戶——雲端供應商和企業——則面臨著巨大的現金流壓力和不明朗的 ROI。

這造成了失衡。在典型的技術週期中，晶片製造商的繁榮是其客戶成功的體現。而在這裡，這種聯繫顯得十分緊張。因此，高盛的交易建議是押注「均值回歸」：做多超大規模雲端供應商，低配半導體。邏輯在於，要麼企業 AI 的採用會加速，從而驗證雲端供應商的大規模支出並提升其估值；要麼他們將被迫削減開支，雖然資本紀律會受到投資者獎勵，但將直接打擊半導體的訂單量。

新價值層的理由

SemiAnalysis 提出了一種截然不同的解釋。它認為，「代理式 AI」（即能夠執行編寫代碼或分析財務報告等複雜、多步驟任務的模型）的出現從根本上改變了 AI 「代幣」的價值。它不再僅僅是問答服務的成本，而是高價值人力勞動的直接替代或增強。該研究機構指出，其自身在 Anthropic 模型上的代幣支出已達到相當於員工工資 30% 的水平，這表明了為切實提高生產力而付費的意願。

SemiAnalysis 主張，這種轉變意味著 AI 利潤池正在擴大，而不僅僅是在重新分配。隨著模型實驗室通過軟件優化和下一代硬件（如英偉達的 GB200 NVL72，其在某些任務上的吞吐量可提高 32 倍）提高利潤率，它們將成為生態系統中新的、強大的價值捕捉層。從這個角度來看，英偉達和台積電等硬件巨頭並不是獲利過度；它們是 AI 經濟的「中央銀行」，其產品定價尚未完全反映下游創造的巨大價值。

投資者的底線

高盛與 SemiAnalysis 之間的分歧歸結為一個變量：企業 ROI 的速度和廣度。市場不再詢問「誰在賣鏟子？」，而是詢問「誰在這些鏟子之上建立可持續的業務？」

對於投資者來說，這意味著接下來的 12 到 18 個月至關重要。需要關注的关键信號不再僅僅是英偉達的數據中心營收。相反，重點將轉向亞馬遜、微軟和谷歌的 AI 收入線；Anthropic 和 OpenAI 等模型實驗室的毛利率；以及英偉達對其下一代系統級產品的定價能力。如果企業 ROI 依然難以捉摸，高盛關於轉向雲端、遠離晶片的號召將獲得支持。如果「代理式」未來迅速到來，整個 AI 供應鏈可能會被重新定價到更高水平。

本文僅供參考，不構成投資建議。