大型科技股自由現金流轉負 因AI資本開支達7000億美元

AI基礎設施建設已耗盡全球最賺錢科技公司的自由現金流儲備，迫使它們以前所未有的規模舉債。

Alphabet、亞馬遜、微軟和Meta今年將在AI基礎設施上花費約7000億美元，使多家全球最賺錢公司的自由現金流首次轉為負值。

摩根士丹利預測，全球AI相關債務發行量在2026年可能接近5700億美元，是去年數字的兩倍多，因科技公司轉向債券市場為基礎設施建設融資。截至5月底，發行量已達到約2360億美元，是去年同期水準的四倍。

Alphabet第二季資本開支達到449億美元，即使營收增長24%至1198億美元，自由現金流仍跌至-59億美元。亞馬遜過去12個月的自由現金流從正的182億美元惡化至-76億美元。Meta季度自由現金流從85.5億美元降至7.84億美元。

這一轉變標誌著市場對AI領導者估值方式的根本性變化。隨著自由現金流轉負且AI應用層營收仍不確定，投資者正從「誰花得最多」的框架轉向「誰能產生資本回報」的框架，甲骨文信用評級被下調至BBB-即是資本開支超出現金生成能力之後果的警示。

自由現金流：關鍵指標

自由現金流代表企業在維持營運和資本開支後所產生的現金——即可用於股息、股票回購、債務償還和新投資的資金。對股東而言，這是衡量財務靈活度和韌性的最直接指標。

軟體時代的科技巨頭本質上就是現金機器。在初始研發階段之後，每個新增用戶的邊際成本有限，相當一部分營收沉澱為自由現金流。Alphabet和微軟等公司每年累積數百億美元的自由現金流，在維持穩固資產負債表的同時支撐股票回購和股息。

AI使科技公司再次變得「重資產」。GPU、伺服器、高速網路、資料中心、變電站基礎設施、冷卻系統和土地，都需要在產生營收之前投入巨額現金。亞馬遜執行長Andy Jassy曾解釋，資料中心通常在建置約兩年前就開始產生建設費用，而營收要等到設施上線後才能實現。

這造成了自然的期限錯配：現金必須今天支出，但營收要多年後才逐步回流。即使是現金儲備充裕的公司也發現，完全依賴內部現金流不再是理性的選擇。

融資方式正在迅速擴展。Alphabet於2月完成約315億美元的全球債券融資，包括一檔罕見的100年期債券，隨後於8月再融資250億美元。亞馬遜於3月在美國債券市場籌集約370億美元，次日再發行145億歐元，合計接近540億美元，隨後於7月再融資250億美元。Meta於4月完成了250億美元的債券發行。

輝達將金融化更進一步。8月10日，這家晶片製造商宣布與Apollo、貝萊德、黑石、Brookfield、高盛和KKR建立合作夥伴關係，目標是動員超過5000億美元的第三方資本投入AI基礎設施。輝達將AI運算和AI工廠定義為新的「可投資資產類別」，將GPU、資料中心、電力和長期運算合約打包為能產生長期現金流的基礎設施資產。

微軟、Meta、甲骨文、亞馬遜和Alphabet已披露約1.16兆美元的未來租賃支付承諾尚未執行，鎖定了未來多年的AI基礎設施支出。

分歧：Alphabet對比甲骨文

並非所有債務都同等。對Alphabet和亞馬遜而言，借款代表資本結構工具——它們擁有龐大的核心業務、穩定的現金流和高信用評級。鑑於資本開支的極度前置，透過長期債券將建設成本分散到未來，是正常的期限匹配。

甲骨文則講述了不同的故事。截至2026會計年度結束，甲骨文全年資本開支達到約556.6億美元，而營運現金流僅約320億美元，導致全年自由現金流為-236.9億美元。該公司在2026會計年度完成了約430億美元的債務融資和50億美元的股權融資，所有借款的未來本金總額達到約1301億美元。7月9日，標普全球評級將甲骨文的長期信用評級從BBB下調至BBB-，即投資級中的最低檔。

市場已開始分化。最新財報發布後，亞馬遜因AWS增長37%的強勁表現，盤後上漲近9%。微軟因展現雲端增長和現金生成能力而獲得回報。Alphabet在宣布繼續增加資本開支後承壓，而Meta因自由現金流暴跌91%而遭遇拋售。

這場競賽最終需要回答的問題，不再是誰能花最多錢，而是誰的建設最終真正能賺錢。這可能是決定Google、亞馬遜、Meta、甲骨文、CoreWeave，甚至輝達在未來一兩年估值差距的真正分界線。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。