債券市場押注AI解決36兆美元通膨難題

美國債券市場匯聚了全球最成熟的資金，目前正在定價未來十年年化通膨率為2.45%——在36兆美元國債及四項同時存在的通膨壓力之下，這是一個異常穩定的押注。

史丹佛大學經濟學家Erik Brynjolfsson今年2月在《金融時報》撰文指出，AI生產力效益的「迷霧可能終於要散去」，他預估2025年生產力成長率為2.7%，幾乎是此前十年1.4%趨勢值的兩倍。

十年期平衡通膨率在過去二十年間大部分時間都維持在2.45%附近，歷經三位總統、兩次金融危機、一場疫情以及四十年來最高的通膨。即便此前曾抑制物價的四項結構性力量——聯準會的公信力、全球化、人口老齡化以及外國對美國債務的需求——同時減弱，這項穩定態勢依然持續。聯準會正面臨自1970年代以來最激烈的政治壓力，關稅正在逆轉全球化，移民限制緊縮勞動市場，而從中國到海灣國家的外國央行正在分散對美元資產的配置。

如果AI能帶來債券市場所定價的生產力效益，那麼債務佔GDP比重將在不實施緊縮政策的情況下趨於穩定，通膨也將保持穩定。如果未能實現，那麼聯準會影響力減弱、貿易流逆轉與赤字擴大等三項因素可能同時推高物價——此情景下將沒有任何明顯的緩衝機制。

四大支柱，同步動搖

二十年來，債券市場的通膨錨點一直依賴四大力量。聯準會在1980年代透過壓制通膨贏得了公信力，並在之後每一個週期中持續維護這份信譽。全球化帶來了來自中國的低價商品和新興市場的廉價勞動力，悄然壓低了物價。人口老齡化抑制了需求。而外國央行不計價格購買美國債務，為市場提供了底部支撐。

如今，這些力量中的每一項都比過去更加薄弱。Kevin Warsh近期在經歷聯準會歷史上最具分歧的參議院投票後，宣誓就任主席。關稅上調、企業將生產回流美國、美中經濟脫鉤加速——所有這些都在推高成本。美國老齡化速度慢於其他國家，而移民限制進一步收緊了勞動市場。與此同時，中國和海灣國家正在悄然減少其美元曝險。

AI的算術邏輯

債券市場判斷正確的理由基於一個簡單的計算：每年生產力成長每增加一個百分點，十年後經濟規模將擴大約10%。債務佔GDP比重將在無需削減支出或增稅的情況下趨於穩定。AI正以算力取代人力，而且正好集中在推動通膨的白領服務領域——客戶支援、基礎程式編寫、放射學與藥物發現。

風險在於時間點。AI建設的前半段具有通膨性：資料中心消耗千兆瓦電力，電力變壓器要等三年，電工年薪達六位數，而所有託管算力基礎設施地區的電價都在攀升。生產力的回報則在後期——如果真的會來的話。個人電腦在1990年就已普及到每張辦公桌上，但生產力提升直到1995年才在數據中顯現。經濟學家Robert Solow在1987年曾戲言，電腦無處不在，唯獨在生產力統計數據中看不到。

Brynjolfsson預估2025年生產力成長2.7%，如果準確，將標誌著收穫階段的開始。第四季GDP成長3.7%，而2025年就業數字下修40.3萬人——產出在勞動力減少的情況下仍持續增加，這正是生產力提升的定義。

對投資人而言，這項押注最終歸結為投資組合的選擇。相信AI將帶來生產力奇蹟的人，可以持有一般美國公債，每年比通膨保值證券多賺0.5至1個百分點。持懷疑態度的人則可以買入實際收益率接近2%的TIPS——這種保險會犧牲一點預期報酬，但能防範判斷錯誤的風險。五五分帳配置則可對沖雙向風險。

本文僅供參考，不構成投資建議。