全球債券拋售潮將殖利率推至數十年高點，各國赤字持續膨脹

全球債券投資人本週給了世界各國領導人一張不及格的成績單，將美國10年期公債殖利率推升至4.8%，創下川普總統任內最高水準，同時日本10年期殖利率自1996年以來首度突破3%。此番重新定價在財政部長與央行總裁齊聚北卡羅來納州艾許維爾舉行G-20峰會之際加速，反映市場已不再信任政府有能力修復自身財政狀況。

「市場尚未要求顯著的財政風險溢價。我們懷疑最終會如此，」巴克萊銀行全球利率研究主管阿賈伊·拉賈德亞克沙表示。

此波拋售涵蓋全球範圍。英國10年期公債殖利率升至5.15%，為2007年年中以來最高，而30年期公債則逼近6%，為1998年金融壓力時期以來首見。法國10年期殖利率攀升至4.21%，今年以來上漲0.65個百分點，德國公債殖利率則觸及2011年以來最高水準。美國30年期公債殖利率觸及5.337%，為2007年以來最高。

這些壓力如今正直接反映在各國預算之中。美國聯邦赤字本財年可望超過GDP的6%，公共債務總額於8月突破40兆美元，每年約1.1兆美元的利息成本已超越聯邦醫療保險（Medicare），成為僅次於社會安全（Social Security）的第二大預算支出項目。惠譽評級預測，已開發市場政府債務今年將增加4.2兆美元至創紀錄的75.8兆美元，相當於GDP的104%，高於二十年前的26兆美元（占GDP的68%）。

一場沒有解答的峰會

G-20峰會幾乎未帶來任何令人安心的訊息。美國財政部長貝森特在峰會開幕時主張，世界可以「藉由成長走出」債務負擔，但這項策略迄今尚未實現。美國過去12個月GDP成長2.1%，與前政府最後一年的表現相當，而赤字規模亦與當時同樣龐大。經濟學家艾倫佛德（Doug Elmendorf）、戴南（Karen Dynan）與謝納（Louise Sheiner）在近期一份論文中發現，即使AI能持續性地將年生產力成長率提升0.5至1個百分點，在其模擬的所有情境下，債務占GDP比率仍將持續攀升。

貝森特無法改變基本面，因而轉向調整表象：意外擴大公債回購規模，並宣稱這是為了放緩殖利率波動的速度，同時在重申支持日本央行總裁植田和男後力挺日圓升值。但在政府部分可控的通膨驅動因素上，他幾乎未提供任何緩解方案。隨著美國恢復轟炸伊朗，將布蘭特原油推升至每桶90美元以上，較戰前水準高出約30%，貝森特預測承載全球約21%石油貿易量的荷莫茲海峽將在兩年內變成「一文不值的水域」。

財政風險溢價仍然缺失

拉賈德亞克沙認為，目前殖利率上揚更多是由於投資人將持續走高的短期利率定價為新常態（考量AI驅動的成長與日益普遍的通膨風險），而非財政溢價所致。聯準會政策利率位於3.6%，或許並非異常偏高，而是可能已成為新常態。國會預算辦公室估計，聯邦債務每增加GDP的1個百分點，債券殖利率將上升0.02個百分點，這意味著債務占GDP比重從2006年的35%上升至目前的100%，理應為殖利率增加1.3個百分點。然而目前殖利率並未高於2006年的水準。

缺失的溢價或許正透過另一條管道到來。科技公司為建置AI系統而大舉借貸，使市場湧入大量企業債券——美國投資級債券發行量截至7月累計約1.7兆美元，較去年同期成長27%，並可望首次突破2兆美元。由於市場對AI相關債券的需求極為強勁，信用利差維持在壓縮狀態，調整壓力因而轉向更高的公債殖利率。「AI革命正在產生典型的排擠效應，導致公債殖利率上升，」Yardeni Research總裁艾德·亞德尼表示。

債務最沉重、成長最疲弱的地區壓力最為嚴峻。義大利一般政府利息成本預計在2028年達到1,054億歐元，相對於政府收入1.169兆歐元，將消耗約9%的政府收入。法國預計國家債務償還成本在2026年達到593億歐元，並在2028年升至767億歐元。英國中央政府債務利息預計在2025-26財年達到1,097億英鎊。

各國政府沒有簡單的出路。幾乎在所有地方，以足夠快的速度削減支出以抵銷較高的利率，在政治上都極其艱難，而更快的成長並未到來。各國只能以更高的利率再融資，並寄望市場保持耐心。危機並非必然發生——G7政府仍以本國貨幣借款，其公債拍賣仍能順利完成——但重新定價是真實存在的。最關鍵的壓力點或許不在於引人注目的殖利率數字，而在於那些在圖表停止波動後仍持續增長的預算項目。在未來的峰會上，G-20領導人可能無法再像今年這樣輕易地忽視債券市場。

本文僅供參考，不構成投資建議。