摩根大通與滙豐對南韓220億美元去槓桿終局看法分歧

華爾街兩家最大的銀行在同一天就南韓KOSPI指數暴跌是否已清除引發拋售的槓桿部位，發表了截然相反的結論。

南韓KOSPI指數自6月22日以來已下跌近40%，兩家頂級銀行如今對導致這一崩盤的強制拋售是否已結束看法分歧——這一分歧將決定市場是接近底部，還是將面臨來自散戶追繳保證金的更多痛苦。

「機構去槓桿已完成約90%，」摩根大通股票宏觀研究團隊在7月29日的報告中表示，指出對沖基金的多空比率已從5.7倍降至3.2倍。「倉位調整最糟糕的階段已經過去。」

滙豐亞洲股票策略團隊同日提出異議，認為真正的風險在於南韓散戶投資者。該行表示，截至7月27日，融資債務規模達32兆韓元（220億美元），僅較6月峰值下降15%，而強制平倉僅覆蓋總額的2%。個股槓桿型ETF已從接近300億美元的峰值縮水至約100億美元，但滙豐將此歸因於資本損失而非投資者離場——這意味著散戶仍在持有這些倉位。

答案關係到的不僅僅是KOSPI的走勢方向。如果摩根大通是對的，該指數5倍的前瞻本益比——該行稱之為「危機水準」——提供了一個反向入場點。KOSPI上一次交易在6倍前瞻本益比以下是在2008年全球金融危機期間，隨後12個月反彈超過40%。若滙豐是正確的，另一波散戶追繳保證金可能進一步壓低股價，此時記憶體晶片題材已開始轉變，SK海力士股價較高點下跌53%，三星電子則下跌43%。

400億美元的槓桿缺口

兩家銀行的分歧核心在於剩餘風險由誰持有。摩根大通認為機構渠道是本輪拋售的主要驅動力，並將其正常化視為關鍵信號。與南韓股票掛鉤的槓桿型ETF資產在6月底峰時達500億美元——是美國同類產品相對規模的四倍——隨後暴跌至170億美元，資金流入「基本停滯」，該行表示。對沖基金大宗經紀數據顯示，多空比率回落至2025年區間上端，暗示大部分強制倉位削減已完成。

滙豐反駁稱，機構平倉僅是故事的一半。南韓散戶投資者仍背負32兆韓元的融資債務，與機構參與者不同，他們沒有顯示出積極降低曝險的跡象。該行指出，即使在價格下跌的情況下，散戶投資者仍在持續買入個股槓桿型ETF和指數掛鉤產品，這種模式在歷史上預示著當追繳保證金最終到來時，將出現第二波強制拋售。

外資流向是另一層因素。海外投資者今年已賣出超過1100億美元的南韓股票，其中90%集中在兩檔記憶體晶片股——三星電子和SK海力士。摩根大通認為，隨著這些股票在MSCI新興市場指數中的合計權重從6月的17.8%降至11%，被動拋售壓力已經緩解。但記憶體晶片的基本面正在惡化：中國競爭對手長鑫存儲（CXMT）透過上海IPO籌資98億美元，增加了供給側壓力；而紐約州實施了美國首個大型資料中心建設禁令，為AI驅動的需求蒙上陰影。

監管機構在損害擴大前收緊規則

南韓金融服務委員會（FSC）採取行動收緊槓桿規則，將生效日期從原先計畫的8月提前至7月31日。這些措施將散戶投資者買入個股槓桿型ETF的最低保證金要求從1000萬韓元提高至3000萬韓元，且僅接受現金——不接受證券抵押。FSC還暫停了此類產品的新上市，並計畫將最低交易單位從一股提高至20股。

監管干預之前，高層政策官員公開道歉，因投資者在槓桿型產品上蒙受損失，要求追究責任。滙豐警告，新規可能減少個股槓桿型ETF的資金流入，但指出投資者可能轉向其他槓桿工具，使更廣泛的去槓桿風險保持不變。另一個逆風因素來自RIA帳戶稅收減免的減少——從8月起將從100%降至50%，可能進一步抑制散戶參與。

摩根大通則為願意忽略短期不確定性的投資者指出了四個多元化主題：財富效應受益股，如百貨公司、化妝品、旅遊和券商；相較KOSPI折價幅度較大的生技股；普通股折價接近歷史極端的優先股；以及受惠於資產質量改善、利息收入上升以及高交易量帶來經紀業務收入增長的銀行股。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。