摩根大通稱阿里巴巴103億美元配股引發的拋售已過度

摩根大通表示，市場對阿里巴巴800億港元的配股反應過度，認為8.5%的股價跌幅中僅有0.3%與交易機制有關。該行維持對阿里巴巴、騰訊及百度的增持評級，並建議投資者在阿里巴巴9月季度業績公布前買入該股。

摩根大通分析師表示，現有股東價值的異常重估約達190億美元，約為配股規模的兩倍。理論除權價為122.63港元，意味著僅有約9億美元的機械性價值轉移至新認購方。

此次以每股112.70港元配售7.1億股新股，折讓8.4%，為AI基礎設施籌集800億港元（103億美元）。摩根大通的模型顯示，在60%基礎設施配置比例下，每投入100元人民幣於運算能力可產生36元人民幣的正淨現值，項目內部報酬率為22%，回收期為2.9年。該行表示，此番拋售反映的是市場對阿里巴巴整體資本開支軌跡的重新定價，而非對配股本身的理性反應。

四項測試框定配股經濟效益

摩根大通的分析將相關辯論分為四項測試。運算能力創造經濟價值：在滿載利用率下，每投入一元資本開支可產生一元年度收入、45%的增量EBITDA利潤率，以及每投入100元人民幣產生36元人民幣的淨現值。配股僅在基礎設施佔募資所得80%或以上時才會增厚每股盈餘；在60%的基準情境下，2028財年每股盈餘約被稀釋0.5%。股權並非最便宜的融資來源——以2至3%票息的債務融資，相較於12%的盈餘收益率，可節省3至3.5個百分點的每股盈餘拖累。此外，該交易並未提高每股內在價值：以交易前公允價值205港元計算，每股價值下降0.9%至1.2%，視基礎設施配置比例而定。

中國科技業融資路徑分化

阿里巴巴面臨最大的內部資金缺口——在2,000億元人民幣資本開支基準下，年度缺口約為1,000億元人民幣；在2,700億元人民幣壓力情境下，缺口擴大至1,700億元人民幣。在基準情境下，此次配股約可覆蓋該缺口8.4個月的資金需求。騰訊基本可自給自足，年化經營現金流約為3,100億元人民幣，而預期資本開支為2,000億元人民幣，另有8,750億元人民幣的投資組合。百度的內部資金實力最弱，6月季度經營現金流為34億元人民幣，而資本開支為114億元人民幣，促使股權融資轉向其子公司崑崙芯。

摩根大通指出了可能削弱其論點的風險觸發因素：資本開支超過3,800億元人民幣而缺乏相應的雲端收入指引；募資所得閒置超過12個月；AI實驗室虧損未能逐季收窄；運算價格持續下跌；或母公司於一年內進行第二次股權融資。

此次配股是香港上市公司有史以來規模最大的首次增發，也是今年全球第三大，僅次於Alphabet和英特爾。認購需求約達280億美元，其中約60億美元來自長線及主權投資者，包括卡塔爾投資局和挪威主權財富基金。阿里巴巴目前估值為2027財年預期盈餘的12倍及2028財年的8倍，9月季度業績將是檢驗AI支出能否轉化為外部雲端收入增長超過50%的關鍵考驗。

本文僅供參考，不構成投資建議。