DRAM 短缺惡化至 2017 年來最嚴重，美光趁勢大賺

2027 年 DRAM 將出現 5.9% 的供給缺口，為 2017 年以來最緊張的短缺局面，因 AI 伺服器需求超越晶圓廠產能——這項結構性轉變讓訂價權掌握在美光科技及其競爭對手手中。

高盛最新供需分析顯示，該行預估 2026 年 DRAM 供給缺口為 5.0%，2027 年擴大至 5.9%，為自 2017 年 4.2% 短缺以來最嚴重的短缺程度。NAND 亦循類似路徑，2027 年供給缺口將達 4.6%。整體產業正從 2024 與 2025 年的溫和供過於求，轉入高盛預期在 2028 年前都不會緩解的多年度短缺格局。

美光正處於這項失衡的核心。其 2026 年全年度高頻寬記憶體（HBM）產能已全數售罄，HBM4 較前代產品享有 55% 至 70% 的價格溢價。在 2026 會計年度第三季，該公司營收達 414.6 億美元——為去年同期逾四倍——非 GAAP 每股盈餘為 25.11 美元，毛利率突破 80%。當季展望顯示營收約達 500 億美元。

比單季表現更重要的是美光已簽署的 16 份多年期策略客戶協議。其中 14 份以照付不議（take-or-pay）條款鎖定約 1,000 億美元的最低營收直至 2030 年，客戶為確保供貨已承諾投入 220 億美元訂金。美光、三星與 SK 海力士的新增產能要到 2027 至 2029 年才會放量，恰好在高盛預估缺口達到峰值之際維持市場緊俏。

合約營收打破景氣循環論述

這些照付不議合約包含價格下限，管理層表示將使毛利率維持在以往任何循環週期峰值之上。即使現貨價格日後走軟，未來營收已有相當比例以具吸引力的經濟條件入帳。AI 伺服器客戶持續要求的記憶體數量超過可用供給，強化了這項多年期的訂價環境。

該公司已出貨逾 10 億美元的 HBM4 營收，HBM4 12 層堆疊的放量速度為 HBM3E 12 層的兩倍。其核心資料中心部門上季毛利率達 87%——無論是威騰電子（Western Digital）或希捷科技（Seagate Technology），這兩家主要以 HDD 與 NAND 為主、HBM 曝險為零的廠商，都遠不及此水準。

估值未反映獲利現實

在近期股價接近 910 美元的水準，美光本益比（以過去 12 個月計算）約為 21 倍，若以市場共識的 2027 會計年度獲利預估計算，前瞻本益比接近 6 倍。營收預計將從本會計年度約 1,300 億美元，攀升至明年的約 2,500 億美元。以成長調整後基礎衡量，該估值遠低於許多半導體同業。

華爾街已注意到此現象。New Street 將美光調升至買進評等，目標價從 470 美元上調至 1,250 美元，模型中假設 2030 年年度自由現金流達 1,500 億美元、現金達 6,000 億美元。BMO Capital 以優於大盤評等啟動研究覆蓋，目標價 1,300 美元，將此格局定位為長期記憶體超級循環。美國銀行稱美光為首選個股，目標價 1,550 美元，主張會計年度 2030 年每股盈餘可能達到 200 至 250 美元。分析師平均目標價為 1,501.98 美元，45 位分析師中有 40 位給予買進評等，無人給予賣出評等。

誠然，記憶體仍具循環性。AI 資本支出急劇放緩或產能擴充速度快於預期，都可能使 2028 年後的價格承壓。來自三星與 SK 海力士的競爭依然激烈，先進技術相關的地緣政治風險也從未完全消失。

對於尋求純粹曝險於 AI 記憶體瓶頸的投資人而言，美光至少在 2027 年前提供最直接的參與途徑。這些數字——DRAM 供給缺口 5.9%、最低合約營收 1,000 億美元、前瞻本益比接近 6 倍——比敘述本身更具說服力。HBM 全數售罄、合約價格下限，再加上高盛不斷擴大的供需缺口預測，這三者結合使結果範圍比以往循環週期更為收斂。

本文僅供參考，不構成投資建議。