NAIC新CLO規則遺漏3140億美元 保險公司轉向規避監管

在長達四年的規則制定過程中，保險公司將數十億美元轉移到監管機構觸及範圍之外的結構化證券，揭露了一場令私募股權擁有的年金銷售商從中受益的監管追趕遊戲。

美國全國保險監理官協會（NAIC）本月批准了針對保險公司持有的3140億美元貸款抵押債券（CLO）的資本規則，但業界早已將數十億美元轉移到類似但不受新規則約束的證券。

「人們曾擔心CLO會遭到重大打壓，因此他們創建了其他形式的、通常是類似的結構化證券來進行投資，」保險公司Equitable前首席風險官、聯準會保險政策諮詢委員會成員Aaron Sarfatti表示。

從2018年到2022年，保險公司的CLO持有量翻了一倍，隨後隨著監管機構開始制定規則，年增長率放緩至個位數。根據NAIC數據，以學生貸款、汽車貸款和音樂版稅為擔保的非CLO結構化證券的持有量則保持約10%的穩定增長。全球最大年金供應商Athene去年將其250億美元的CLO投資組合進行了縮減，同時增加了其他工具，例如從姊妹公司Apollo Asset Management購買的6.76億美元、評級為三B的Fox Hedge LP C債務證券。

這一案例說明了為何包括Apollo Global Management和KKR在內的私募股權公司紛紛湧向人壽保險業務：與銀行監管機構不同，州保險監理官在2008-09年金融危機後並未全面改革資本規則。目前超過1兆美元的美國保險公司資產停留在百慕達，那裡的資本要求甚至更為寬鬆。州監管委員最早可能於今年夏季開始針對非CLO結構化信貸進行規則制定。

新的CLO規則將於年底生效，其嚴格程度遠低於保險公司最初的擔憂。2022年5月的一份NAIC工作人員備忘錄提到了「資本套利」——顯示保險公司只需將公司貸款重新包裝為結構化信貸，即可將資本要求削減三分之二。該備忘錄的主要作者、時任NAIC結構化證券小組主任Eric Kolchinsky開始開發一個風險模型，美國銀行分析預計該模型將「顯著提高」對單A評級CLO（保險公司的常見持倉）的資本要求。

行業的反對聲浪扭轉了進程。NAIC轉向美國精算師學會（American Academy of Actuaries），該組織是一個非營利機構，其成員包括許多人壽保險公司的精算師，由該學會進行獨立分析。美國人壽保險協會（American Council of Life Insurers）遊說支持採用學會的方法而非Kolchinsky的方案。最終以學會模型為基礎的規則降低了單A評級CLO的資本要求。Kolchinsky於2025年11月離開NAIC，轉投一家保險公司。

百慕達繞道

監管套利不僅限於結構化信貸。超過1兆美元的美國保險公司資產存放在設於百慕達的再保險附屬公司中，那裡的資本規則比美國更為寬鬆——這一結構被Apollo控制的Athene和KKR旗下的Global Atlantic大量使用。這些載體允許私募股權擁有的保險公司持有風險更高、收益更高的資產，同時通過集團內部再保險滿足州資本要求。

接下來會發生什麼

NAIC表示，州保險監理官最早可能於今年夏季啟動針對非CLO結構化證券的規則制定。但業界圍繞新規則進行創新的能力——以及從識別風險到實施補救措施之間長達四年的時間差——表明這種打地鼠式的動態將持續存在。結構化信貸目前已佔保險公司總持倉的約13%，一些壽險和年金公司持有相當集中且評級較低的結構化債務。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。