輝達本益比23倍落後於SanDisk的28倍，Cramer稱此差距為侮辱

輝達公司（NVDA）的股價目前交易在23倍遠期本益比。SanDisk公司（SNDK）則高達28倍。這家毛利率75%、擁有長達十年軟體鎖定效應的GPU壟斷巨頭，以明年獲利計算竟比供應其機櫃的NAND快閃記憶體供應商還要便宜——Jim Cramer在7月9日的《Mad Money》節目中稱此差距為「侮辱」。

Cramer表示：「一些像SanDisk這樣的商品晶片公司，其以明年獲利計算的本益比現在已經高於輝達。SanDisk是一家商品晶片製造商，而輝達則是世界史上最具專利護城河的晶片公司。」

數據證實了他的挫折感。輝達會計年度第一季營收達816.1億美元，年增85%，其中僅數據中心部門就貢獻了752.5億美元，年增92%。涵蓋InfiniBand、NVLink和Spectrum-X的網路業務營收年增199%。非公認會計準則（Non-GAAP）毛利率維持在75%，董事會並授權800億美元的庫藏股計畫。SanDisk的會計年度第三季則呈現另一種震撼：營收成長逾三倍至59.5億美元，遠優於其自身預估的44億至48億美元區間。毛利率從一年前的22.5%飆升至78.4%，數據中心營收更暴增645%。非公認會計準則每股盈餘達23.41美元，較分析師共識預期的14.36美元高出逾60%。

本益比差距反映的是兩種根本不同的商業模式。輝達銷售的是軟體包裹的運算能力，其CUDA生態系統鎖住了超大規模資料中心客戶——亞馬遜、微軟、 Google 和 Meta 正處於配貨狀態，帳上供應承諾達1190億美元。輝達65.6%的營業利益率展現了從晶片、網路到軟體層全面掌控所帶來的定價能力。SanDisk銷售的是NAND快閃記憶體，這是一種商品，三十年來其價格在單一季度的波動幅度曾高達50%以上。該公司的新商業模式合約——多年期供應協議，附有固定或區間定價，以及420億美元的剩餘履約義務——降低了現貨市場風險，但僅涵蓋2027會計年度約三分之一的產量。其餘三分之二仍面臨市場定價。

市場為何如此定價

SanDisk股價年初至今已飆漲707%至1,915.92美元，使其成為標普500指數中表現最優的股票，遙遙領先。此波漲勢反映的是AI數據中心需求所導致的嚴重NAND短缺，其出現速度遠快於產業產能擴張。興建一座新的NAND晶圓廠成本高達150億至200億美元，且從投資決策到量產需時兩到三年。與此同時，三星和SK海力士正將晶圓產能從NAND轉向高頻寬記憶體（HBM），後者為AI加速器帶來了更高的利潤率。根據TrendForce數據，結果是NAND合約價格在2026年前三個月季增55%至60%，並在第二季加速至70%至75%。

輝達股價年初至今上漲13%至210.96美元，漲幅相對溫和，反映的是基數效應——該公司全年營收有望超過3500億美元——以及市場對於AI基礎設施建設計畫能否維持當前動能的辯論日益升溫。根據彭博彙編的數據，分析師共識目標價為301.62美元，意味著較當前股價仍有約43%的上漲空間。

改變局面的風險

SanDisk的稀缺性溢價正面臨首次真正考驗。全球高頻寬記憶體主導生產商暨NAND主要競爭者SK海力士，已於7月10日以股票代碼SKHY在納斯達克開始交易，預計將成為美國市場史上最大規模的外國公司美國存託憑證（ADR）上市案，募資金額約280億至290億美元。過去16個月，尋求純粹AI記憶體投資標的美國投資者基本上只有兩個選擇：美光科技代表DRAM，SanDisk代表NAND。SK海力士則同時提供兩者，外加HBM的領導地位，且多位分析師指出其本益比顯著較低。

SanDisk將於8月13日公布會計年度第四季財報。該公司預估營收為77.5億至82.5億美元，毛利率79%至81%，每股盈餘30至33美元——全數遠高於分析師在財報公布前的預測模型。值得關注的具體催化劑包括：NAND平均售價趨勢的前瞻指引、QLC Stargate產品（一種四層單元儲存產品，每晶片可多儲存30%數據，單位位元成本更低）的產能爬坡進度，以及任何新增的新商業模式合約簽署。

對於權衡這兩檔股票的投資者而言，歸根結底取決於你願意為甚麼買單。輝達以23倍遠期本益比交易，提供的是已實現的現金流機器，擁有專屬護城河以及難以輕易轉換供應商的超大規模資料中心客戶。SanDisk以28倍遠期本益比交易，提供的是一家週期性商品業務公司，透過前所未有的供應短缺和新合約模式，暫時轉變為結構性成長故事。如果NAND定價在2027年即使只是溫和走軟，那78.4%的毛利率將迅速壓縮，而溢價本益比也將無處可藏。

本文僅供參考，不構成投資建議。