輝達5000億美元AI融資攻勢引發債券市場密切關注

債券投資人正在質疑，輝達5000億美元的AI融資合作計畫是否正在累積高達700億美元的表外負債，而這些負債恰恰可能在這家晶片製造商最無力承受之時浮出檯面。

「這就像是你在玩弄制度；你試圖從信評機構那裡獲得優惠待遇，以取得最好的評等，」DoubleLine投資組合經理人Mariya Entina表示。「我們正在進入財務工程的時代。」

這類被稱為「殘值擔保」的結構，讓晶片製造商可以為與AI基礎設施相關的債務提供後盾，而無需在自己的資產負債表上記錄相關曝險。輝達表示，可能為部分計畫提供最高25%的殘值支持，而博通已為一筆350億美元的債務交易承擔了大部分擔保，該交易由Apollo Global Management和Blackstone為租給Anthropic的客製化AI晶片提供融資。

這當中的利害關係相當重大。高盛估計，AI相關融資目前占美國投資級債券發行總額的近四分之一，而AI投資今年已接近6000億美元。如果信評機構將這些或有負債納入調整後債務的計算，輝達、博通以及更廣泛的AI建設的借貸成本可能上升。

殘值擔保的運作方式

典型的結構是透過一個特殊目的載體（SPV）借錢購買晶片，並以使用該技術之公司合約所產生的現金流作為擔保。如果該公司停止付款，這些資產會被重新出租或出售以償還剩餘債務。若仍有缺口，晶片製造商將補足差額。

Meta開創了此一模式，在其位於路易斯安那州鄉間的Hyperion資料中心融資案（代號Beignet）中，利用此後盾作為約270億美元債務方案的一部分，隨後又在德州Sopaipilla計畫中使用了約130億美元的類似安排。Meta在申報文件中表示，「殘值擔保付款的可能性不大，因此迄今未記錄任何負債」。

博通將此概念延伸至晶片融資，推出了「Big Sky」計畫，其中的殘值支持幫助優先債務層級以較低的借貸成本獲得投資級評等。根據美銀證券策略師的說法，該安排是名為AI XPV的合作夥伴關係的一部分，該合作關係到2029年中可能累積高達3700億美元的優先債務。

與跨越數十年的資料中心交易不同，晶片融資約在五年內攤還，以配合該技術的快速折舊。較短的期限使擔保價值迅速消耗，為貸款人提供了明確的退出機制，而非數十年的長期押注。

信評機構密切關注

穆迪警告，主要風險在於短期內發生多筆類似交易，並表示博通或有義務的大幅增加「可能在該公司的信用狀況上形成壓力」。標普全球評級表示，其認為殘值支持是一種「類似或有債務的義務」，將納入調整後債務的計算。

CreditSights分析師將輝達的殘值支持比擬為「賣出賣權」，稱其具有順周期性，並警告這「加劇了繁榮與蕭條的潛在風險」。這項擔保在繁榮期幾乎沒有成本，但在嚴重衰退、客戶違約且硬體價值下跌時，其重要性才會浮現。

並非所有人都認為這是世界末日的情節。「你必須看到代幣使用量的成長率斷崖式下跌，而我們目前根本看不到這種情況，」駿利亨德森投資的全球多元部門及企業信用主管John Lloyd表示。「他們並沒有試圖隱藏或有負債。他們是想要讓它獲得融資。」

這波融資攻勢也標誌著AI熱潮資金來源的轉變。一年前，大部分大型科技公司以現金流為AI融資；如今債務正逐漸接手。高盛估計，超大規模資料中心業者合計持有約1.5兆美元的租賃承諾，高於五年前的約2000億美元，其中約1兆美元被歸類為尚未開始執行的租賃。PIMCO的Lotfi Karoui表示，AI資本支出週期有望成為自十九世紀鐵路熱潮以來最大的投資週期，超大規模業者的支出預計從2027年起每年將超過1兆美元。

對投資人而言，問題在於市場是否已將風險反映在價格中。輝達股價相對於整體市場享有溢價，其信用違約交換在融資公告後收窄，但相對於其評等仍處於偏高水位。如果擔保果真被觸發，這將在AI需求最疲弱、晶片製造商自身營收承受壓力之際，精準地衝擊其獲利。

本文僅供參考用途，不構成投資建議。