Nvidia 五千億美元 AI 融資計畫引發 2008 式風險疑慮

Nvidia 正集結六家華爾街機構，打造一個五千億美元的 AI 基礎設施融資聯盟，但彭博宏觀策略師 Simon White 警告，GPU 算力的金融化正呼應 2008 年房地產崩盤前 AIG-CDO 的結構。

Apollo 總裁 Jim Zelter 表示：「現代算力已崛起為稀缺且至關重要的資產類別。」然而 White 直接將其與 AIG 承保 CDO 分券保險的做法相提並論，並指出 Nvidia 在部分交易中將為 GPU 抵押品價值的最高 25% 提供擔保。

該聯盟成員包括 Apollo、貝萊德旗下的 Global Infrastructure Partners、黑石、Brookfield、高盛及 KKR。儘管有此消息，Nvidia 股價週一盤中仍下跌 3.1%。此交易緊接在 1,000 億美元的 Brookfield-Nvidia 計畫及 350 億美元的 Apollo-Blackstone-Broadcom 平台之後。高盛預測，2026 年全球 AI 基礎設施投資將突破一兆美元。

此融資結構將 AI 算力視為一種可投資的資產類別，並以使用量掛鉤的營收作為基礎，但 White 認為金融化正在掩蓋真實的供需失衡。根據 Cast AI 的數據，GPU 平均利用率僅為 5%，而 ClearML 發現近半數企業在閒置晶片上浪費數百萬美元——這些數據點顯示市場可能已出現供過於求。

此次交易標誌著 Nvidia 角色的根本轉變。這家總部位於聖塔克拉拉的公司曾經純粹是硬體供應商，如今已轉型為資本動員引擎，將機構資金連結到支撐 AI 熱潮所需的實體基礎設施。此融資將支持涵蓋 AI 全鏈條的投資——從先進晶片、網路設備，到驅動這些設備所需的大型能源設施。Nvidia 同時也在華爾街聯盟之外尋求平行安排，包括與 SK 集團達成的一項涵蓋 AI 工廠與記憶體技術的五千億美元合作。

AIG 相似性

White 的對比核心在於金融工程如何扭曲風險認知。在房地產泡沫期間，AIG 向優先 CDO 分券出售保險，使銀行得以降低資本要求並分銷更多有毒債務。當違約相關性飆升時，整個體系隨之崩潰。Nvidia 的結構與此類似：透過擔保 GPU 轉售價值，該公司使以 AI 硬體為擔保的債務看起來比其實際狀況更安全。

美國證券交易委員會（SEC）近期放寬了資料中心債券的證券化規則，White 認為這可能加速整個進程。他將此比作退休基金進入房地產市場的時刻——這通常意味著風險正擴散至金融體系中更廣泛的負債端。GPU 擔保證券市場今年已呈爆炸性增長，而新的協議將證券化與分銷推向更深層。

效率提升侵蝕 GPU 定價

White 的核心擔憂在於，金融化正系統性地壓抑供過於求的信號。GPU 租賃的標準計量單位是每小時成本；對推理而言，則是每 token 成本。但對終端使用者而言，真正重要的是產出——每一塊錢能買到多少智慧價值。

智慧的成本正在下降，但這並未立即反映在 GPU 層面的定價上。如果一個模型能以少 10 倍的 token 完成相同任務，而 GPU 每 token 定價維持不變，那麼每顆 GPU 的有效效率就提高了十倍。隨著以成果為基礎的定價模式在企業客戶中日漸普及，模型供應商面臨降低 token 消耗的壓力，這將進一步壓低 GPU 租賃價格。

White 指出，傑文斯悖論——即效率提升會帶動需求增加的觀點——並不能無限成立。真正的風險在於路徑依賴：在當前價格水準下，智慧需求的增長最終將放緩到足以觸發算力成本的長期下跌。

對投資人而言，利害關係重大。Nvidia 目前市值達 5.49 兆美元，股價年初至今已上漲 17%。iShares 半導體 ETF（SOXX）過去 12 個月飆漲 120%。但若 GPU 價格隨效率提升而下跌、利用率又持續低迷，支撐這些新證券的抵押品價值可能迅速惡化。

White 寫道：「當相關性開始惡化，同時借款人信用品質轉弱，風險會迅速累積。」Nvidia 屆時將被迫履行其保險義務，而其自身的融資交易與核心產品價值卻同步下滑。Google 及其他以資產負債表支持資本支出熱潮的企業，同樣面臨類似風險。

Rathbones 資深投資經理 Jane Sydenham 也呼應了這項擔憂：「令人擔心的是，越來越多的資金湧入這些項目。它們都能在未來獲得合理的回報嗎？」

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。