存儲晶片業面臨3項獲利考驗 摩根大通點名1,000億美元LTA承諾

存儲晶片產業本週進入第二季財報季，摩根大通點出三大驗證點——長期協議執行、雲端資本支出配置及供給面限制——將決定當前AI驅動的上行週期究竟是結構性轉變，還是週期性頂峰。

摩根大通在6月24日的報告中維持對記憶體半導體的「延長上行週期」看法，認為該產業近期的股價波動——美光科技、三星電子和SK海力士過去三個月股價飆升44%至184%——是由市場情緒和持倉結構驅動，而非基本面惡化所致。該行表示，市場正進入財報與展望驗證的密集窗口期。

報告指出：「大規模LTA公告自5月以來有所放緩，但這並非趨勢中斷，而是反映出談判進入更複雜的階段。」摩根大通預計，真正的簽約窗口期將集中在2026年下半年，美國超大規模雲端服務商為主要交易對手方，可能引發該產業新一輪的估值重定價週期。

第一個驗證點圍繞長期供應協議，摩根大通稱這是當前記憶體週期中最重要的結構性變數。美光已簽署16項策略客戶協議，涵蓋其約20%的DRAM產出及三分之一的NAND產能，累計最低營收約達1,000億美元，客戶預付款與承諾費用已達220億美元。這些協議包含「照付不議」條款、價格地板與天花板，並橫跨至2030年的五年期合約。摩根大通特別強調美光與Anthropic的策略合作——涵蓋HBM、DRAM及SSD供應，並包含股權與融資元件——是一項「樣板級突破」，象徵供應合約正從純粹供貨轉向「產能加資本」協作模式。

第二個驗證點是雲端服務商資本支出的結構性轉變。AI存儲占雲端服務商資本支出的比重，已從2022年的不到20%上升至2026年預估的52%，摩根大通預測到2027年可能超過70%。這意味著記憶體正從AI基礎設施中的支援性元件，演變為制約算力擴張的約束性因素。不過，該行指出市場對於AI存儲如此高配置比重是否可持續，特別是在AI商業化回報尚未獲得驗證的情況下，分歧正在擴大。本季財報中雲端服務商的資本支出指引，將是短期波動的關鍵決定因素。

第三個驗證點涉及供給面限制，摩根大通認為這部分經常被低估。雖然SK海力士正將DRAM月產能擴充至年底約63萬片晶圓，三星也在推進其先進晶圓廠建設，但綠電產能建設週期長達兩年至兩年半，造成供給彈性的結構性落後。更關鍵的是，HBM較高的附加價值與複雜封裝正重塑「位元產出效率」——隨著HBM在總產出中的占比上升，即便晶圓投片量增加，整體位元供給成長仍受到壓抑。這種動態使產業維持在相對低供給成長的區間，支撐記憶體全線產品的定價能力。

對投資人而言，這三個驗證點具有不對稱的意涵。若LTA執行加速、雲端服務商資本支出維持或上升、且供給限制持續，美光目前10倍的前瞻本益比——這個估值倍數在歷史上通常預示週期頂峰——可能證明是結構性折價而非週期性陷阱。反之，若雲端服務商指引令人失望或LTA簽約延遲，則可能加劇這個已將顯著漲幅納入定價的產業的短期波動。美光將於本週公布第三財季業績，市場關注HBM4營收軌跡、資本支出指引及SCA轉換進度，這將是檢驗摩根大通分析框架的第一個即時考驗。

本文僅供參考，不構成投資建議。